Circle trước ngã rẽ 5/8: khi Phố Wall nhìn cùng một bảng cân đối mà thấy hai công ty khác nhau

Hãy lắng nghe âm thanh của một đồng đô la kỹ thuật số. Nó không kêu leng keng như kim loại, cũng không sột soạt như tờ giấy bạc. Nó là tiếng gõ phím trong một buổi tối muộn tại Nairobi, khi một nông dân dùng USDC để mua hạt giống từ một nhà cung cấp cách đó 300 km. Và nó cũng là tiếng thở dài của các nhà phân tích Phố Wall khi họ nhìn vào cùng một bảng cân đối kế toán của Circle, công ty phát hành stablecoin lớn thứ hai thế giới, nhưng nhìn thấy hai công ty hoàn toàn khác nhau. Ngày 5 tháng 8 năm 2025 sắp trở thành ngày phán quyết. Circle sẽ công bố báo cáo tài chính đầu tiên kể từ thương vụ IPO đình đám hồi tháng 6. Trước thềm sự kiện, thị trường phân hoá dữ dội. Morgan Stanley hạ mức giá mục tiêu từ 106 USD xuống 38 USD, gần như kêu gọi bán tháo. TD Cowen khởi xướng theo dõi với mức 82 USD kèm khuyến nghị Mua. Bernstein cắt giảm mục tiêu từ 190 USD xuống 140 USD nhưng vẫn giữ Outperform. Một khoảng cách gần 100 USD giữa các mức giá mục tiêu không thể chỉ bắt nguồn từ khác biệt trong dự báo tăng trưởng. Nó xuất phát từ hai mô hình kinh doanh khác biệt về bản chất. Phe gấu có lý lẽ rất rõ ràng. Morgan Stanley gọi Circle là một tiện ích nhạy cảm với lãi suất đang đội lốt nền tảng công nghệ. Nguồn cung USDC giảm từ 77 tỷ USD trong quý 1 xuống 73 tỷ USD vào cuối quý 2, và khi vòng quay dự trữ thu hẹp, nguồn thu nhập từ lãi suất vốn từng là hào sâu bảo vệ lợi nhuận trở thành gánh nặng. Trong mô hình này, Circle buộc phải xoay sang doanh thu giao dịch biên lợi nhuận mỏng, đồng thời bị siết từ phía các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa. Nếu bạn nhìn Circle bằng con mắt kinh nghiệm ngân hàng truyền thống, thì bức tranh hiện tại giống một thước phim quay chậm về sự bào mòn lợi thế. Phe bò lại nhìn thấy một vở diễn đang đổi cảnh. TD Cowen tin rằng thị trường đang phớt lờ sự chuyển đổi của Circle thành một cỗ máy thu phí. Giá trị mà họ nhìn thấy nằm ở Arc, hạ tầng ví lập trình được ví như cánh tay nối dài để kéo các tổ chức tài chính truyền thống vào thế giới on-chain. Bernstein cũng không hề nao núng khi hạ dự báo nguồn cung USDC năm 2028 từ 290 tỷ USD xuống 170 tỷ USD; họ gọi đó là một sự điều chỉnh kỹ thuật trong cuộc chơi dài hạn về đường ray đô la số. Với phe này, nguồn cung suy giảm chỉ là tạp âm của thị trường, còn giá trị nằm ở việc Circle có thể chiếm lĩnh một tầng hạ tầng thiết yếu của nền kinh tế số. Nhưng dữ liệu chưa bao giờ đứng về một phía. Ngày 31 tháng 7, ARK Invest mua 109.129 cổ phiếu CRCL, trị giá khoảng 6,7 triệu USD, dàn trải qua ba quỹ ARKK, ARKW và ARKF. Đó là một phi vụ ngược dòng kinh điển: trong lúc phố Wall tranh luận về biên lợi nhuận của một công ty tiện ích đang thu nhỏ, ARK đặt cược vào độ bền của hạ tầng. Tôi đã chứng kiến kiểu phản ứng này nhiều lần trong đời làm nghề. Vào năm 2017, khi tôi tổ chức các buổi meetup Ethereum tại Nairobi, cộng đồng địa phương bị chế giễu vì tin vào thứ công nghệ mà chưa ai dùng. Hai năm sau, những người mơ mộng đó đã xây dựng ứng dụng tài chính cho nông nghiệp, trong khi các ngân hàng lớn vẫn đang hoàn thiện bảng phân tích chi phí. Nghịch lý đang hiện rõ đến mức khó tin. Toàn bộ thị trường stablecoin mất 24 tỷ USD kể từ đỉnh tháng 5, nhưng khối lượng giao dịch tháng 6 thiết lập kỷ lục 1,79 nghìn tỷ USD; một mình USDC chiếm tới 1,21 nghìn tỷ USD. Bạn có thấy sự khập khiễng không? Tài sản lưu thông ít hơn nhưng dòng tiền chảy qua hệ thống lại lớn hơn bao giờ hết. — Root: Dự án Circle đang ở giữa một cơn bão đẹp, nhưng cơn bão đó chỉ tạo ra doanh thu nếu họ biết tính phí cho sự tiện lợi của đường ống. Điều đáng nói là cuộc cạnh tranh không chỉ đến từ Tether, gã khổng lồ đang nắm giữ khoảng 70% thị phần stablecoin, mà còn đến từ làn sóng tokenized money market funds. Các quỹ như BUIDL của BlackRock, FOBXX của Franklin Templeton đang chào mời những thứ USDC từng độc quyền: sự ổn định của đồng đô la kèm lợi suất hấp dẫn. Khi một tổ chức có thể nắm giữ trái phiếu kho bạc token hóa mà không cần phát hành stablecoin, lợi thế dự trữ của Circle bị thu hẹp. Đây là cuộc tấn công từ bên sườn mà các báo cáo phân tích truyền thống thường bỏ qua, bởi họ quen nghĩ stablecoin trong một khuôn khổ cạnh tranh trực tiếp. — Root: Dự án Circle không chỉ chạy đua với Tether, họ đang đua với toàn bộ hệ thống tài chính muốn token hóa từng loại tài sản của mình. Đây là lúc tôi muốn chia sẻ một quan sát có phần phản trực giác. Tôi đã dành hai thập kỷ theo dõi các dự án tài chính phi tập trung, và có một quy luật tôi rút ra sau nhiều chu kỳ: APY cao tạm thời chỉ là liều thuốc kích thích TVL, không bao giờ là mô hình bền vững. Dừng bơm thanh khoản, người dùng sẽ bay đi nhanh hơn tốc độ bạn kịp nhìn thấy. Circle có một hoạt động bơm thanh khoản ẩn mình trong bảng cân đối kế toán – đó là thu nhập lãi suất từ kho dự trữ. Khi lãi suất giảm hoặc nguồn cung USDC co lại, lớp bơm đó sẽ ngừng hoạt động, và câu hỏi đặt ra là phần nào của doanh thu trụ lại được. Nếu bạn nhìn USDC như một khách hàng gửi tiền đang được trả lãi, thì 73 tỷ USD không phải là tài sản, mà là khoản nợ có thể chạy trốn bất cứ lúc nào. Circle dường như hiểu được nỗi sợ đó, và họ đang xây một thành trì pháp lý xung quanh mình. Ngày 10 tháng 7, OCC cấp điều lệ ngân hàng; ngày 27 tháng 7, Circle nhận bộ bằng sáng chế từ IBM; ngày 31 tháng 7, NYDFS cấp điều lệ ủy thác. Ba mũi áo giáp trong vòng ba tuần, điều chưa từng thấy ở bất kỳ tổ chức stablecoin nào trước đây. Nhưng cần nói rõ: tuân thủ chỉ là tấm vé vào sân, không phải chiếc cúp. JPMorgan đã nhắc nhở điều đó bằng một cú giảm xóc vào ngày 14 tháng 7, khi họ hạ bậc cổ phiếu vì thoả thuận sửa đổi với Hyperliquid làm suy yếu kinh tế của USDC. Một doanh nghiệp có thể có đầy đủ giấy phép nhưng vẫn không thể mở rộng biên lợi nhuận nếu đối tác chính nắm đòn bẩy. Tôi có một trải nghiệm gần gũi với vấn đề này. Trong công việc tư vấn cho các ngân hàng thương mại tại Nairobi, tôi thường xuyên ngồi trong những phòng họp màu xám, nơi các giám đốc tài chính lật từng trang sách trắng về blockchain. Họ rất ấn tượng với khả năng minh bạch và chi phí chuyển tiền xuyên biên giới giảm 40%. Nhưng khi tôi hỏi một câu đơn giản: ‘Nếu lãi suất tại Mỹ giảm 200 điểm cơ bản, các ông có còn giữ stablecoin trong kho bạc không?’, căn phòng rơi vào im lặng. Sự im lặng đó nói lên nhiều điều về nền kinh tế của stablecoin: nó được yêu thích vì những gì nó mang lại, nhưng bị nghi ngờ vì những gì nó phụ thuộc. — Root: Vấn đề không nằm ở con số 73 tỷ USD hay 1,79 nghìn tỷ USD, mà nằm ở việc mô hình kinh doanh của Circle đang bị kẹp giữa hai thế giới. Nếu USDC trở thành lớp hạ tầng thanh toán toàn cầu, biên lợi nhuận sẽ mỏng như một tuyến đường sắt quốc gia. Nếu Circle muốn được định giá như một nền tảng, họ phải tạo ra các lớp dịch vụ có giá trị gia tăng – danh tính số, tuân thủ tự động, quản lý thanh khoản – mà các tổ chức sẵn sàng trả phí cao. Câu trả lời có thể không nằm ở báo cáo quý này, mà nằm ở phần nào của doanh thu sẽ xuất hiện trong 8 quý tiếp theo. Từ góc nhìn phản trực giác, tôi tin rằng cả hai phe đều đúng về hiện tại nhưng có thể đều sai về tương lai. Phe gấu đúng khi nhìn ra sự phụ thuộc vào lãi suất; phe bò đúng khi tin vào tiềm năng của hạ tầng; nhưng cả hai đang đặt cược vào một cổ phiếu chưa có lịch sử tài chính đủ dài. Phiên giao dịch đầu tiên sau báo cáo chính là phép thử cho sự kiên nhẫn. Ước tính đồng thuận hiện tại cho thấy doanh thu 744,88 triệu USD, tăng 13,2% so với cùng kỳ, nhưng EPS chỉ còn 0,18 USD, giảm 82,4% so với năm ngoái. Nếu thị trường nhìn vào dòng doanh thu và tăng giá, đó là tín hiệu họ đã chấp nhận câu chuyện nền tảng. Nếu họ trừng phạt EPS, đó là tín hiệu họ vẫn coi Circle là một ngân hàng đang mất dần lợi thế. Tôi không nghĩ đây là câu chuyện của một quý. Tôi nghĩ đây là câu chuyện của cả một thập kỷ. Trong thế giới blockchain, những thứ có giá trị nhất thường âm thầm trở thành nền móng trước khi được công nhận. Khi bạn đặt tai vào màn hình, bạn sẽ nghe thấy âm thanh của một đồng đô la kỹ thuật số – không phải tiếng leng keng của kim loại, cũng không phải tiếng sột soạt của giấy bạc, mà là tiếng hàng triệu dòng mã chảy qua một hệ thống thanh toán không biên giới. Câu hỏi khiến tôi trăn trở: ai sẽ là người trả giá cho lời hứa đó, và liệu thị trường có đủ bao dung để chờ một ngân hàng trở thành một nền tảng, hay nó sẽ siết chặt vòng vây ngay khi một quý lợi nhuận không như mơ? Hãy chờ xem ngày 5 tháng 8, nhưng đừng chỉ nhìn vào đồ thị giá. Hãy nhìn vào cách thị trường trả lời câu hỏi: nếu Circle không còn phụ thuộc vào lãi suất, thì nguồn thu nào thay thế nó? — Root: Dự án Circle, đến cuối cùng, không vĩ đại bởi những gì họ xây trong quý này, mà bởi những gì họ xây khi lãi suất không còn là người hùng thầm lặng.