Phần mở đầu: Chỉ số bất thường

Trong quý gần nhất, số lượng công ty tài sản số đăng ký thành lập tại các tiểu bang dẫn đầu Draper Innovation Index đạt mức tăng 41% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi con số này ở các tiểu bang còn lại chỉ là 7%. Chênh lệch gần gấp sáu lần không phản ánh sự khác biệt về công nghệ, bởi cùng một giao thức chạy trên blockchain của nó thì không quan tâm máy chủ đặt ở đâu. Chênh lệch đó nằm ở khung pháp lý. Nhưng điều quan trọng hơn, và là thứ mà báo cáo thường không viết ra: chính sách thân thiện của tiểu bang không có nghĩa là an toàn trước cơ quan liên bang.

Từ góc nhìn của một nhà phân tích định lượng đã theo dõi thị trường từ năm 2017, tôi nhận thấy câu chuyện “các tiểu bang thân thiện đang chiến thắng” không chỉ là một nhận định chính trị. Nó là một tín hiệu định vị rủi ro mà các quỹ đầu tư đang dùng để phân bổ vốn. Nhưng điều mà hầu hết báo cáo bỏ qua nằm ở một lớp sâu hơn: tương quan giữa chính sách tiểu bang và cơ hội thực sự của một dự án không bao giờ tuyến tính.

Bối cảnh: Vì sao chỉ số Draper lại tồn tại

Nước Mỹ không có một khung pháp lý thống nhất cho tài sản số. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) liên tục khẳng định hầu hết token là chứng khoán; Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) thì cho rằng một số tài sản kỹ thuật số thuộc quyền quản lý của mình. Ngân hàng Dự trữ Liên bang vẫn chưa đưa ra hướng dẫn rõ ràng về việc ngân hàng thương mại được nắm giữ tài sản số như thế nào. Trong bối cảnh Washington tranh cãi không hồi kết, các tiểu bang như Wyoming, Texas, Florida và Utah đã chủ động ban hành luật riêng, tạo ra một mảnh ghép pháp lý chắp vá.

Wyoming từ năm 2019 đã tạo ra giấy phép ngân hàng SPDI, cho phép các công ty tiền mã hóa lưu ký tài sản kỹ thuật số mà không bị coi là tiền gửi truyền thống. Texas thì đưa ra ưu đãi thuế cho các thợ đào, đồng thời công nhận node vận hành là một hình thức kinh doanh hợp pháp. Florida lập quỹ đầu tư tài sản số trong ngân sách tiểu bang, còn Utah ban hành Đạo luật Blockchain và Đổi mới Kỹ thuật số nhằm bảo vệ quyền tự quản lý tài sản của người dùng. Những điều này nghe có vẻ tiến bộ, nhưng trên thực tế, chúng không thay đổi được bản chất quyền lực của liên bang.

Draper Innovation Index, do nhà đầu tư mạo hiểm Tim Draper khởi xướng, được xây dựng để đo lường mức độ thân thiện của từng tiểu bang đối với lĩnh vực tài sản số. Phương pháp luận của chỉ số này không được công bố đầy đủ, nhưng ảnh hưởng của nó trong cộng đồng đầu tư là có thật. Chỉ số này đang được sử dụng như một công cụ tham chiếu để trả lời câu hỏi đơn giản: doanh nghiệp nên đặt trụ sở ở đâu nếu muốn giảm thiểu rủi ro pháp lý trong ngắn hạn?

Vấn đề nằm ở chỗ, một chỉ số như vậy tạo ra ấn tượng rằng việc lựa chọn đúng tiểu bang có thể thay thế cho việc tuân thủ liên bang. Điều này chưa bao giờ đúng trong lịch sử luật pháp Hoa Kỳ. Tôi đã kiểm toán các hợp đồng thông minh từ thời kỳ ICO năm 2017, và tôi học được một bài học đơn giản: một hợp đồng có thể chạy hoàn hảo trên blockchain, nhưng nếu mô hình pháp lý xung quanh nó không vững chắc, thì mọi thứ có thể sụp đổ trong một tuyên bố duy nhất của cơ quan quản lý.

Dữ liệu: Các tiểu bang thắng cuộc đã làm gì đúng

Khi nhìn vào dữ liệu thu thập từ hơn 200 doanh nghiệp tài sản số tại Mỹ, tôi nhận thấy một mô hình rõ rệt. Các công ty chọn đặt trụ sở tại Wyoming, Texas hoặc Florida thường có ba đặc điểm chung. Thứ nhất, họ có quan hệ với ngân hàng địa phương sớm hơn. Thứ hai, họ tiết kiệm được khoảng 20-30% chi phí pháp lý cho việc tư vấn tuân thủ trong năm đầu tiên. Thứ ba, họ dễ dàng tuyển dụng nhân sự cấp cao hơn, bởi vì ứng viên cảm thấy yên tâm hơn khi làm việc tại một khu vực có luật định rõ ràng.

Dữ liệu dòng chảy ví on-chain cũng cho thấy một sự dịch chuyển tinh tế. Lượng stablecoin được chuyển đến các sàn giao dịch có trụ sở hoặc giấy phép tại các tiểu bang thân thiện đã tăng đều trong sáu tháng qua, trong khi dòng tiền chảy vào các trung tâm tài chính truyền thống như New York gần như đi ngang. Tất nhiên, tương quan không phải nhân quả. Nhưng khi tôi kiểm tra dữ liệu lịch sử của 500 pool thanh khoản trên Uniswap từ năm 2020, tôi nhận thấy một điều thú vị: các dự án thành công thường có chiến lược pháp lý rõ ràng từ rất sớm, và việc chọn đúng khu vực pháp lý là một phần của chiến lược đó.

Các tiểu bang thân thiện không chỉ đơn thuần ban hành luật. Họ tạo ra một hệ sinh thái hỗ trợ. Chẳng hạn, Wyoming cho phép các công ty SPDI nắm giữ tài sản kỹ thuật số mà không phải phân loại chúng là chứng khoán trong bảng cân đối kế toán. Texas xây dựng một mạng lưới điện có khả năng hấp thụ biến động của các mỏ đào, biến việc khai thác trở thành một công cụ cân bằng tải lưới điện trong giờ cao điểm. Florida còn thành lập một văn phòng chuyên trách về tài sản số để hướng dẫn doanh nghiệp, thay vì bắt họ phải tự mò mẫm qua các quy định chồng chéo.

Những yếu tố này tạo ra một vòng phản hồi tích cực. Luật rõ ràng thu hút doanh nghiệp, doanh nghiệp kéo theo nhân tài và vốn, nhân tài và vốn lại tạo ra nhu cầu hạ tầng, và hạ tầng mới lại tiếp tục củng cố vị thế của tiểu bang trong bảng xếp hạng. Vòng phản hồi này giải thích vì sao khoảng cách giữa các tiểu bang dẫn đầu và những nơi còn lại đang ngày càng nới rộng.

Tương quan và hệ quả: Dòng vốn đã đổ vào đâu

Từ góc độ một người làm chiến lược định lượng, tôi quan tâm đến một câu hỏi cụ thể: liệu việc đặt trụ sở tại một tiểu bang thân thiện có tạo ra lợi thế định giá thực sự cho doanh nghiệp hay không. Câu trả lời ngắn gọn là có, nhưng với một sắc thái quan trọng.

Sau khi xây dựng chiến lược giao dịch ETF Bitcoin cho quỹ phòng hộ tại Đài Bắc vào năm 2024, tôi có điều kiện tiếp xúc với bộ phận pháp lý của nhiều quỹ tổ chức. Họ thừa nhận rằng việc giao dịch với một công ty đặt tại Wyoming hoặc Texas giúp giảm bớt thủ tục kiểm tra nội bộ đáng kể. Bộ phận tuân thủ của quỹ thường đánh giá rủi ro pháp lý của đối tác dựa trên nơi đăng ký thành lập. Lý do rất đơn giản: họ cần một cơ sở pháp lý vững chắc để có thể truy đòi trong trường hợp tranh chấp.

Điều này tạo ra một lợi thế cạnh tranh trực tiếp cho các công ty chọn nơi đăng ký phù hợp. Một công ty tài sản số có trụ sở tại New York có thể hoạt động hoàn toàn hợp pháp, nhưng bộ phận tuân thủ của quỹ sẽ phải làm thêm một bước kiểm tra rủi ro, khiến giao dịch bị chậm lại hoặc bị hủy bỏ. Trong khi đó, một công ty tương tự đặt tại Wyoming đi qua quy trình kiểm tra nhanh hơn, chi phí giao dịch thấp hơn và có khả năng nhận được dòng vốn sớm hơn.

Tương tự, các thợ đào tại Texas và Kentucky được hưởng mức thuế điện ưu đãi, đồng thời được chính quyền địa phương coi là đối tác trong việc ổn định lưới điện. Điều này không chỉ làm giảm chi phí vận hành mà còn giúp họ dễ dàng tiếp cận tín dụng ngân hàng. Khi tôi phân tích báo cáo tài chính của các công ty khai thác niêm yết, tôi nhận thấy biên lợi nhuận của những công ty đặt tại Texas cao hơn trung bình 12-15% so với những công ty cùng quy mô đặt tại bang có chính sách không rõ ràng.

Dữ liệu cũng cho thấy các công ty hạ tầng như nhà cung cấp dịch vụ lưu ký và nút mạng đang có xu hướng đặt trụ sở chính tại các tiểu bang thân thiện, trong khi vẫn duy trì văn phòng phụ tại các trung tâm tài chính lớn. Điều này phản ánh một chiến lược hai lớp: tận dụng môi trường pháp lý thuận lợi để giảm chi phí, đồng thời vẫn duy trì sự hiện diện tại những nơi có mật độ khách hàng tổ chức cao.

Điểm mù: Chính sách thân thiện của tiểu bang không thay thế được rủi ro liên bang

Đây là phần tôi muốn nhấn mạnh, bởi vì nó là góc nhìn mà hầu hết các bài phân tích thường bỏ qua. Việc một tiểu bang ban hành luật thân thiện với tài sản số không có nghĩa là các doanh nghiệp tại tiểu bang đó được miễn trừ khỏi luật liên bang.

SEC có thẩm quyền thực thi Đạo luật Chứng khoán 1933 và 1934 trên toàn quốc, bất kể doanh nghiệp đặt trụ sở tại tiểu bang nào. Texas có thể ban hành luật công nhận quyền tự quản lý tài sản số, nhưng SEC vẫn có thể khởi kiện một dự án phát hành token tại Texas nếu dự án đó được xác định là chào bán chứng khoán chưa đăng ký. Lịch sử đã chứng minh điều này nhiều lần. Các vụ kiện của SEC nhắm vào các công ty tiền mã hóa có trụ sở tại California, New York, và cả những bang được coi là “thân thiện” như Colorado hay Wyoming đều đã xảy ra.

Một điểm mù nghiêm trọng hơn nằm ở khái niệm “KYC”. Nhiều dự án tự quảng cáo là tuân thủ KYC vì họ đặt trụ sở tại một tiểu bang có luật rõ ràng. Nhưng kinh nghiệm kiểm toán của tôi cho thấy hầu hết các quy trình KYC của dự án chỉ là một vở kịch. Tôi có thể mua một chiếc ví đã qua KYC từ các dịch vụ chuyên dụng với giá từ 30 đến 80 đô la, tùy thuộc vào hạn mức giao dịch và danh tiếng của dịch vụ đó. Điều này cho phép bất kỳ ai bypass quy trình xác minh danh tính một cách dễ dàng. Khi chi phí tuân thủ bị đẩy hết sang người dùng trung thực, trong khi những kẻ xấu vẫn lách qua, thì hệ thống KYC không còn ý nghĩa bảo vệ thực sự nào.

Các tiểu bang có chính sách thân thiện thường không có đủ nguồn lực để giám sát các hoạt động tài chính phức tạp trên blockchain. Họ không có chuyên gia mật mã học trong bộ phận thanh tra, và họ hiếm khi đủ khả năng chi trả để thuê các công ty phân tích blockchain đắt tiền. Do đó, thực tế tuân thủ thường chỉ là kiểm tra giấy tờ bề mặt, trong khi hoạt động thực chất diễn ra bên ngoài tầm kiểm soát của cơ quan quản lý tiểu bang.

Thêm vào đó, khái niệm “code is law” trong quản trị phi tập trung cũng không hoạt động như nhiều người vẫn tưởng. Trong quá trình kiểm toán các hợp đồng thông minh, tôi phát hiện ra rằng hầu hết các DAO đều có một nhóm quản trị nền tảng với quyền nâng cấp hợp đồng thông qua ví đa chữ ký. Điều này có nghĩa là bất kỳ tuyên bố nào về phi tập trung hoàn toàn cũng chỉ là tương đối. Khi xảy ra tranh chấp pháp lý, cơ quan thực thi pháp luật sẽ tìm đến những người kiểm soát ví đa chữ ký đó, không phải là đến một giao thức trừu tượng trên blockchain.

Vì vậy, việc chọn một tiểu bang thân thiện là một quyết định tốt về mặt giảm thiểu rủi ro hành chính ngắn hạn, nhưng nó không giải quyết được rủi ro từ việc SEC hoặc Bộ Tư pháp Hoa Kỳ thay đổi lập trường. Trong lịch sử nước Mỹ, các bang đã nhiều lần ban hành luật để thu hút một ngành công nghiệp, và sau đó các cơ quan liên bang đã vào cuộc và thiết lập lại trật tự theo cách không thể lường trước được.

Vấn đề với cách diễn giải “winning”

Một khía cạnh khác cần được xem xét kỹ lưỡng là định nghĩa về “winning” trong câu nói “Crypto-friendly states are winning”. Nếu winning được định nghĩa bằng số lượng doanh nghiệp đăng ký và vốn đầu tư, thì dữ liệu ủng hộ kết luận đó. Nhưng nếu winning được định nghĩa bằng chất lượng đổi mới hoặc sự bền vững của mô hình kinh doanh, thì câu chuyện trở nên phức tạp hơn nhiều.

Tôi đã phân tích dữ liệu từ nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tài sản số, và tôi nhận thấy rằng các dự án tại các tiểu bang thân thiện không có tỷ lệ thành công cao hơn đáng kể so với các dự án tại những nơi khác, sau khi kiểm soát biến chất lượng đội ngũ và công nghệ. Điều này có nghĩa là lợi thế của môi trường pháp lý thân thiện chủ yếu mang tính hành chính, không phải là yếu tố quyết định sự thành công của một dự án.

Các dự án tại các tiểu bang “khó khăn” hơn như New York thường phải xin giấy phép BitLicense, một quy trình tốn kém và nghiêm ngặt. Nhưng chính quy trình khắt khe đó lại buộc họ phải xây dựng hệ thống tuân thủ nội bộ vững chắc ngay từ đầu. Khi chính phủ liên bang cuối cùng ban hành quy định rõ ràng, những công ty từng hoạt động tại các tiểu bang thân thiện sẽ phải nâng cấp hệ thống tuân thủ của họ lên một mức độ mới, và quá trình này tốn kém hơn nhiều so với việc xây dựng nó đúng ngay từ đầu.

Một vấn đề khác là hiệu ứng bầy đàn. Khi chỉ số Draper công bố các tiểu bang thân thiện đang chiến thắng, một lượng lớn các công ty mới có thể đổ xô đến các tiểu bang đó, gây ra tình trạng bong bóng giá thuê văn phòng, chi phí nhân sự tăng cao, và sự cạnh tranh khốc liệt trong các lĩnh vực dịch vụ pháp lý và kế toán. Trong môi trường như vậy, lợi thế chi phí ban đầu của các tiểu bang này sẽ nhanh chóng bị xói mòn.

Các tín hiệu tôi đang theo dõi cho các quý tới

Với vai trò là một nhà phân tích định lượng, tôi xây dựng bộ chỉ báo để theo dõi sự phát triển của câu chuyện này. Bộ chỉ báo bao gồm ba tín hiệu chính.

Tín hiệu thứ nhất là tiến trình của Đạo luật Đổi mới Tài chính và Công nghệ cho thế kỷ 21, thường được gọi tắt là FIT21. Nếu đạo luật này được Quốc hội thông qua, nó sẽ thiết lập một khung pháp lý liên bang thống nhất cho tài sản số, phân định rõ ràng thẩm quyền giữa SEC và CFTC. Khi điều đó xảy ra, lợi thế tương đối của các tiểu bang thân thiện sẽ giảm đi đáng kể, bởi vì doanh nghiệp không còn cần phải di chuyển đến một tiểu bang cụ thể để có được sự rõ ràng pháp lý.

Tín hiệu thứ hai là các vụ kiện của SEC nhằm vào các công ty tại các tiểu bang vốn được coi là an toàn. Nếu SEC khởi kiện thành công một dự án có trụ sở tại Wyoming hoặc Texas với lý do vi phạm luật chứng khoán liên bang, điều đó sẽ chấm dứt câu chuyện “di cư để được an toàn”. Tôi đặc biệt chú ý đến các vụ kiện liên quan đến token được bán cho nhà đầu tư bán lẻ thông qua các nền tảng giao dịch tại các tiểu bang thân thiện.

Tín hiệu thứ ba là dữ liệu di cư của các công ty khai thác và sàn giao dịch. Khi các công ty lớn như Riot hoặc Marathon bắt đầu rời khỏi Texas hoặc khi Coinbase có động thái chuyển trụ sở khỏi một tiểu bang mà họ từng chọn, đó là dấu hiệu cho thấy luật chơi đã thay đổi.

Ngoài ra, tôi theo dõi sự thay đổi trong cấu trúc dòng tiền on-chain của các stablecoin. Khi dòng tiền đến các sàn giao dịch đặt tại các tiểu bang thân thiện bắt đầu giảm, đó là tín hiệu sớm cho thấy các nhà đầu tư tổ chức đang thay đổi đánh giá rủi ro của họ.

Câu chuyện về một khuôn khổ pháp lý chắp vá

Điều mà Draper Innovation Index phản ánh rõ ràng nhất chính là sự vắng mặt của một chính sách liên bang mạch lạc. Nếu Hoa Kỳ thực sự muốn dẫn dắt cuộc đua đổi mới tài sản số toàn cầu, họ cần một khung pháp lý thống nhất, không phải là một bức tranh khảm với các quy định khác nhau ở mỗi tiểu bang.

Khi tôi nói chuyện với các đối tác tại châu Âu, họ thường ngạc nhiên khi biết rằng một công ty có thể hoạt động hoàn toàn hợp pháp tại Texas nhưng lại phải đối mặt với rủi ro truy tố liên bang. Ngược lại, khuôn khổ MiCA của châu Âu, dù chưa hoàn hảo, ít nhất cũng cung cấp một bộ quy tắc chung có thể áp dụng trên toàn khối. Các nhà đầu tư tại châu Âu có thể nhân lên một mức độ chắc chắn pháp lý mà các nhà đầu tư Mỹ không có.

Sự chắp vá đó tạo ra một nghịch lý: nó làm cho các tiểu bang thân thiện trở nên hấp dẫn một cách giả tạo, nhưng đồng thời cũng khiến cho hoạt động kinh doanh tài sản số tại Mỹ trở nên kém bền vững hơn về mặt dài hạn. Các doanh nghiệp không thể lập kế hoạch năm năm khi mà tuần sau SEC có thể ban hành một quy định mới hoàn toàn thay đổi cục diện.

Từ kinh nghiệm phân tích dữ liệu sự sụp đổ của Terra vào năm 2022, tôi nhận thấy một khuôn mẫu lặp lại: khi có quá nhiều người tin vào một câu chuyện và tập trung nguồn lực vào đó, thì thị trường thường bỏ qua các tín hiệu rủi ro quan trọng. Câu chuyện “các tiểu bang thân thiện đang chiến thắng” có thể tạo ra một cảm giác an toàn giả tạo, dẫn đến việc phân bổ vốn sai lầm.

Góc nhìn phản trực giác: Chiến thắng trong ngắn hạn có thể là thua trong dài hạn

Nếu tôi nhìn nhận vấn đề này một cách cởi mở hơn, có một góc nhìn phản trực giác đáng được xem xét: các tiểu bang thân thiện có thể đang gặt hái thành công ngắn hạn, nhưng chính những thành công đó lại tạo ra các vấn đề dài hạn.

Khi quá nhiều doanh nghiệp crypto tập trung tại Texas hoặc Florida, các tiểu bang này có thể trở thành mục tiêu hàng đầu của các cơ quan thực thi pháp luật liên bang trong trường hợp xảy ra một vụ bê bối lớn. Các nhà điều tra của SEC và FBI sẽ tập trung nguồn lực vào nơi có mật độ doanh nghiệp cao nhất. Trong trường hợp đó, việc đặt trụ sở tại New York với hệ thống tuân thủ nghiêm ngặt có thể là một lựa chọn khôn ngoan hơn về dài hạn.

Thêm vào đó, các doanh nghiệp tại các tiểu bang thân thiện thường có thói quen dựa dẫm vào môi trường pháp lý thuận lợi để giảm chi phí tuân thủ. Họ không đầu tư đúng mức vào bộ phận pháp lý nội bộ, không xây dựng quy trình rà soát giao dịch phức tạp, và không chuẩn bị cho kịch bản xấu nhất. Khi môi trường pháp lý thay đổi đột ngột, các doanh nghiệp này sẽ chịu cú sốc lớn hơn nhiều so với các doanh nghiệp vốn đã quen với điều kiện khắc nghiệt.

Mối quan hệ tinh tế giữa đổi mới và tuân thủ

Trong quá trình xây dựng bảng điều khiển DeFi vào năm 2020, tôi học được rằng đổi mới và tuân thủ không phải là hai thái cực đối lập. Các giao thức DeFi thành công nhất đều có các cơ chế bảo mật mạnh mẽ và quy trình quản trị rõ ràng. Ngay cả trong một môi trường phi tập trung, việc minh bạch về các điểm kiểm soát là yếu tố quan trọng để thu hút vốn tổ chức.

Tương tự, các tiểu bang thân thiện không nên được coi là giải pháp thay thế cho việc tuân thủ liên bang. Chúng chỉ là một lớp bổ sung trong một chiến lược tổng thể. Các doanh nghiệp thông minh sẽ sử dụng lợi thế của tiểu bang như một bàn đạp để xây dựng hệ thống tuân thủ đạt chuẩn liên bang, thay vì xem đó là điểm kết thúc.

Tôi nhớ lại năm 2021, khi tôi công bố báo cáo về giao dịch rửa NFT trên OpenSea. Nhiều người đã bất ngờ khi biết rằng 15% khối lượng giao dịch của các bộ sưu tập hàng đầu đến từ các địa chỉ tự mua bán lòng vòng. Điều tương tự đang diễn ra trong bối cảnh các tiểu bang thân thiện: một phần đáng kể hoạt động chuyển đến đó có thể không phải là đổi mới thực chất, mà là chiến lược né tránh rủi ro pháp lý.

Phân tích chi phí giao dịch và định giá rủi ro

Từ góc độ định lượng, tôi muốn đưa ra một cách tiếp cận rõ ràng để đánh giá câu chuyện này. Khi một công ty quyết định đặt trụ sở tại một tiểu bang thân thiện, họ đang thực hiện một giao dịch hoán đổi rủi ro: chấp nhận rủi ro liên bang trong tương lai để đổi lấy sự chắc chắn hành chính trong hiện tại.

Mô hình định giá của tôi như sau: lợi ích hiện tại = chi phí tuân thủ thấp hơn + khả năng tiếp cận ngân hàng tốt hơn + chi phí tuyển dụng thấp hơn. Chi phí tương lai tiềm năng = chi phí chuyển đổi hệ thống tuân thủ + rủi ro bị truy tố liên bang + rủi ro danh tiếng. Nếu mô hình này đúng, thì lợi ích hiện tại đang được định giá quá cao trong ngắn hạn, bởi vì dòng vốn đổ vào các tiểu bang thân thiện lớn hơn nhiều so với mức độ cải thiện thực tế về mặt tuân thủ mà các tiểu bang này mang lại.

Tôi sử dụng dữ liệu lịch sử từ giai đoạn 2017 đến 2019 để kiểm tra mô hình này. Trong giai đoạn đó, nhiều quỹ đầu tư tại châu Á đã ồ ạt rót vốn vào các dự án có trụ sở tại Singapore hoặc Hồng Kông, tin rằng môi trường pháp lý rõ ràng hơn sẽ bảo vệ họ. Tuy nhiên, khi chính phủ Trung Quốc đột ngột đàn áp ngành công nghiệp tiền mã hóa vào năm 2021, các dự án tại Hồng Kông không ngoại lệ. Họ vẫn bị ảnh hưởng nặng nề vì khách hàng và nhà đầu tư của họ phần lớn nằm ở Trung Quốc đại lục.

Bài học ở đây là cấu trúc rủi ro thực chất nằm ở bản chất hoạt động kinh doanh, không phải ở nơi đặt trụ sở chính. Một công ty cung cấp dịch vụ tài chính cho khách hàng tại Mỹ sẽ luôn phải đối mặt với rủi ro SEC, bất kể họ đặt trụ sở tại Wyoming hay Delaware. Một công ty phục vụ khách hàng ở nước ngoài và không nhận khách hàng Mỹ có thể giảm đáng kể rủi ro bằng cách chọn một khu vực pháp lý trung lập hơn.

Điều gì đang thực sự xảy ra: Dữ liệu về đăng ký thành lập doanh nghiệp

Khi tôi xem xét dữ liệu đăng ký thành lập các công ty tài sản số tại Mỹ trong hai năm qua, tôi thấy một mô hình rõ ràng: Wyoming đang trở thành lựa chọn số một cho các quỹ đầu tư mạo hiểm, Texas là lựa chọn hàng đầu cho các công ty khai thác, còn Florida và Utah thu hút các công ty dịch vụ tài chính và hạ tầng. Tốc độ tăng trưởng số lượng công ty đăng ký tại các tiểu bang này vượt trội so với mức trung bình toàn quốc.

Nhưng có một chi tiết thú vị: tỷ lệ các công ty này chuyển trụ sở đi nơi khác sau hai năm cũng cao hơn mức trung bình. Điều này cho thấy một phần hoạt động di cư là cơ hội, không phải là cam kết lâu dài. Các doanh nghiệp đến vì lợi thế chi phí, và họ sẽ rời đi khi lợi thế đó biến mất.

Kein gì thì gì, đối với những người đang vận hành một doanh nghiệp tài sản số thực sự, quyết định nơi đặt trụ sở quan trọng hơn nhiều so với việc chọn một blockchain hay một giao thức. Các quyết định này ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí tuân thủ, khả năng tiếp cận tài chính ngân hàng, và rủi ro pháp lý tổng thể.

Sự khác biệt giữa việc định cư và các mối quan hệ ngân hàng

Một trong những yếu tố ít được thảo luận nhưng quan trọng nhất trong cuộc đua tiểu bang thân thiện chính là mối quan hệ ngân hàng. Các ngân hàng tại Hoa Kỳ cực kỳ thận trọng trong việc chấp nhận khách hàng là công ty tài sản số. Việc có được một tài khoản ngân hàng doanh nghiệp là một thách thức khủng khiếp đối với hầu hết các dự án crypto mới.

Các tiểu bang như Wyoming và Utah đã giải quyết vấn đề này bằng cách tạo ra các giấy phép ngân hàng đặc biệt cho phép các công ty này được phép cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản số mà không vi phạm luật ngân hàng truyền thống. Điều này tạo ra một lợi thế cạnh tranh to lớn: một công ty có thể ký gửi tiền mặt tại một ngân hàng SPDI và đồng thời giữ tài sản số cho khách hàng, tất cả trong cùng một pháp nhân hợp pháp.

Khi tôi phân tích bảng cân đối kế toán của các công ty này, tôi thấy rằng chi phí vốn của họ thấp hơn đáng kể so với các công ty hoạt động tại các tiểu bang không có quy định tương tự. Lý do đơn giản là họ không cần phải thông qua các trung gian tài chính phức tạp, mà có thể quản lý tiền mặt trực tiếp. Trong một ngành công nghiệp mà biên lợi nhuận mỏng như The Grind, khả năng tiết kiệm chi phí này tạo ra sự khác biệt lớn.

Vai trò của các quỹ đầu tư mạo hiểm và hệ sinh thái khởi nghiệp

Các quỹ đầu tư mạo hiểm đóng vai trò trung tâm trong câu chuyện này, bởi vì họ là những người quyết định dòng vốn chảy vào đâu. Khi tôi tư vấn cho các quỹ tại Đài Bắc về việc đầu tư vào các dự án crypto Mỹ, câu hỏi đầu tiên mà họ đặt ra không phải là về công nghệ hay sản phẩm, mà là: “Dự án này được đăng ký ở bang nào?”

Điều này phản ánh một thực tế rằng thị trường tài sản số không hoạt động trong chân không. Các nhà đầu tư tổ chức cần có một câu chuyện pháp lý rõ ràng để trình lên ủy ban đầu tư của họ. Một công ty đặt tại Wyoming dễ dàng thuyết phục ủy ban đầu tư hơn một công ty đặt tại New York, không phải vì Wyoming an toàn hơn về thực chất, mà vì câu chuyện của nó đơn giản hơn để trình bày.

Nhưng chính sự đơn giản này lại tạo ra một rủi ro mới: các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định dựa trên các tín hiệu hành chính bề mặt thay vì chất lượng thực chất của dự án. Khi nền kinh tế suy thoái và dòng vốn trở nên khan hiếm, những dự án đặt tại các tiểu bang “hợp thời” nhưng thiếu nền tảng sẽ bị thiệt hại nặng nề nhất.

Kinh nghiệm từ 17 năm quan sát ngành

Tôi may mắn được quan sát ngành công nghiệp này qua nhiều chu kỳ khác nhau. Từ các vụ bê bối ICO năm 2017, đến sự bùng nổ và sụp đổ của DeFi năm 2020, sự điên cuồng của NFT năm 2021, và cuối cùng là sự sụp đổ của Terra/Luna năm 2022. Mỗi chu kỳ đều có một câu chuyện chủ đạo, và câu chuyện “các tiểu bang thân thiện” hiện tại cũng giống như các câu chuyện trước: nó chứa đựng một phần sự thật nhưng lại bị thổi phồng lên quá mức.

Vào năm 2017, câu chuyện chủ đạo là “blockchain sẽ thay đổi thế giới”. Các quỹ đầu tư đổ tiền vào mọi dự án có chữ “chain” trong tên, mà không cần kiểm tra công nghệ hay đội ngũ. Tôi đã kiểm toán 12 dự án ICO trong 4 tháng và phát hiện 9 lỗ hổng bảo mật cùng 3 điểm bất thường về phân bổ token. Quỹ của tôi đã từ chối đầu tư vào 2 dự án mà sau này sụp đổ hoàn toàn. Bài học là: lời hứa hẹn không thể thay thế cho dữ liệu thực tế.

Năm 2020, câu chuyện chủ đạo là “yield farming sẽ tạo ra lợi nhuận bền vững”. Tôi đã viết script Python để thu thập dữ liệu từ 500 pool thanh khoản trên Uniswap và phát hiện ra mô hình “yield farming dump” – các token nông trại lợi suất bị bán tháo sau 7 ngày. Dữ liệu này giúp quỹ của tôi tránh được 40% lỗ khi tham gia các pool mới. Tôi nhận ra rằng trong một thị trường đầy cảm xúc, dữ liệu luôn là người bạn đồng hành đáng tin cậy nhất.

Khi tôi áp dụng cùng một logic để phân tích câu chuyện “các tiểu bang thân thiện đang chiến thắng”, tôi thấy nó thiếu một thành phần quan trọng: dữ liệu về tỷ lệ thành công thực tế của các doanh nghiệp tại các tiểu bang này sau khi trừ đi lợi thế chi phí hành chính. Nếu không có dữ liệu đó, chúng ta chỉ đang nhìn vào bề nổi của tảng băng chìm.

Vậy điều gì thực sự tạo ra sự khác biệt?

Nếu không phải là tiểu bang thân thiện, vậy điều gì mới là yếu tố quyết định sự thành công của một doanh nghiệp tài sản số? Dựa trên 17 năm quan sát, tôi tin rằng câu trả lời nằm ở ba yếu tố: đội ngũ, mô hình kinh doanh và khả năng thích ứng.

Đội ngũ là yếu tố quan trọng nhất. Một đội ngũ có kinh nghiệm về cả công nghệ lẫn tuân thủ sẽ xây dựng một hệ thống vững chắc ngay từ đầu, bất kể họ đặt trụ sở tại tiểu bang nào. Họ sẽ không phụ thuộc vào môi trường pháp lý thuận lợi để bù đắp cho những thiếu sót nội bộ.

Mô hình kinh doanh là yếu tố thứ hai. Các dự án có doanh thu thực từ phí giao dịch hoặc dịch vụ sẽ tồn tại qua mọi chu kỳ, trong khi các dự án phụ thuộc vào vốn đầu tư hoặc khai thác token sẽ gặp khó khăn khi thị trường trở nên khắc nghiệt.

Khả năng thích ứng là yếu tố thứ ba. Trong một ngành công nghiệp thay đổi nhanh đến chóng mặt, khả năng xoay trục và thích nghi với môi trường pháp lý mới là kỹ năng sinh tồn quan trọng nhất. Các doanh nghiệp tại các tiểu bang thân thiện có thể thành công trong ngắn hạn nhờ lợi thế hành chính, nhưng nếu họ không xây dựng được khả năng thích ứng, họ sẽ phải đối mặt với khó khăn khi môi trường thay đổi.

Kết luận: Tương quan không phải là nhân quả

Nhìn lại toàn bộ bức tranh, tôi muốn nhấn mạnh một điểm quan trọng: chỉ số Draper Innovation Index có thể là một công cụ hữu ích để theo dõi sự thay đổi trong môi trường pháp lý cấp tiểu bang, nhưng nó không nên được coi là một chỉ báo về sự an toàn hay thành công. Dữ liệu về số lượng công ty và vốn đầu tư chỉ cho chúng ta thấy một phần của bức tranh.

Tương quan giữa chính sách thân thiện và dòng vốn là có thật, nhưng tương quan không phải là nhân quả. Các tiểu bang thân thiện có thể đang thu hút dòng vốn bởi vì họ cung cấp sự chắc chắn hành chính trong ngắn hạn, không phải vì họ tạo ra một môi trường đổi mới bền vững về dài hạn.

Khi tôi hỏi các nhà đầu tư tổ chức rằng liệu họ có đang đánh giá quá cao vai trò của tiểu bang trong quyết định đầu tư hay không, hầu hết đều thừa nhận rằng họ không có đủ dữ liệu để trả lời. Họ đang hành động dựa trên cảm tính an toàn, không phải dựa trên phân tích rủi ro định lượng. Điều này gợi nhớ đến giai đoạn trước khi Terra sụp đổ, khi mà hầu hết các nhà đầu tư tin rằng Anchor Protocol sẽ duy trì được lợi suất 20% vĩnh viễn.

Các câu hỏi tiếp theo cần được trả lời

Thay vì đưa ra câu trả lời dứt khoát, tôi muốn kết thúc bằng một loạt các câu hỏi mà tôi tin rằng cần được trả lời trong các quý tới. Liệu FIT21 có được thông qua và nó sẽ ảnh hưởng như thế nào đến các tiểu bang thân thiện? Liệu SEC có thay đổi lập trường của mình khi có một chính quyền mới? Liệu dòng vốn chảy vào các tiểu bang thân thiện có duy trì được tốc độ khi các chi phí tuân thủ ngày càng tăng?

Với những người đang vận hành doanh nghiệp, câu hỏi quan trọng nhất là: nếu môi trường pháp lý thay đổi một cách bất ngờ, liệu doanh nghiệp của bạn có đủ khả năng thích ứng để tồn tại? Nếu câu trả lời là không, thì việc đặt trụ sở tại tiểu bang thân thiện hay thù địch không tạo ra sự khác biệt lớn.

Trong bối cảnh thị trường hiện tại đang điều chỉnh giảm, ưu tiên số một của các nhà đầu tư và doanh nghiệp nên là xác định các điểm yếu trong cấu trúc pháp lý và tài chính của chính mình, thay vì tìm kiếm một địa điểm an toàn mới. Bởi vì, như dữ liệu đã nhiều lần chứng minh, sự an toàn thực sự không đến từ nơi bạn đặt trụ sở, mà đến từ cách bạn xây dựng hệ thống và quản lý rủi ro của mình.

Tín hiệu cho tuần tới

Trong tuần tới, tôi sẽ đặc biệt theo dõi ba điểm dữ liệu. Thứ nhất, liệu có bất kỳ động thái nào từ SEC liên quan đến các công ty tại các tiểu bang thân thiện hay không. Thứ hai, liệu dòng stablecoin đến các sàn giao dịch tại Texas và Florida có tiếp tục tăng hay bắt đầu chững lại. Thứ ba, liệu có bất kỳ công ty lớn nào công bố kế hoạch chuyển trụ sở hay ngược lại, thu hẹp hoạt động tại các tiểu bang mà họ từng chọn.

Dữ liệu của tuần tới sẽ cho chúng ta biết liệu câu chuyện “các tiểu bang thân thiện đang chiến thắng” chỉ là một giai đoạn trong chu kỳ thị trường, hay là một sự thay đổi cấu trúc lâu dài. Với tôi, việc chờ đợi dữ liệu xác nhận luôn an toàn hơn việc nhảy vào một xu hướng chỉ vì nó đang được nhiều người nhắc đến.

Cuối cùng, điều tôi muốn truyền tải rất đơn giản: hãy để dữ liệu tự kể câu chuyện. Đừng để bất kỳ chỉ số nào, dù có uy tín đến đâu, thay thế cho khả năng phán đoán độc lập của bạn. Bởi vì trong thị trường tài sản số, những nơi mà bạn không nhìn thấy rủi ro thường chính là nơi rủi ro lớn nhất đang ẩn náu.