Narrative vừa bẻ lái, theo kịp không? Tuần trước, dữ liệu on-chain cho thấy nguồn cung sUSDe – sản phẩm yield stablecoin nổi tiếng của Ethena – đột ngột giảm 12% trong 72 giờ. Không có hack, không có FUD từ regulatory. Chỉ đơn giản là một số cá voi bắt đầu rút tiền. Và đó là tín hiệu tôi đã chờ đợi từ tháng 12 năm ngoái.
Hãy quay lại tháng 6/2024, khi tôi lần đầu audit sơ bộ hợp đồng sUSDe cho một quỹ đầu tư nhỏ. Lúc ấy mọi người chỉ nhìn vào APY 37% và nghĩ “đây là giải pháp cho stablecoin lợi suất cao.” Tôi thì nhìn vào cấu trúc đòn bẩy: người dùng gửi USDe vào giao thức, nhận sUSDe đại diện cho phần gốc cộng lãi, nhưng lãi suất đến từ việc giao thức tái đầu tư vào delta-neutral strategy trên các sàn phái sinh. Vấn đề: chiến lược đó tạo ra một mismatch kỳ hạn khổng lồ giữa tài sản đầu vào (có thể rút bất cứ lúc nào) và tài sản đầu ra (phải chờ thanh lý vị thế phái sinh).
Narrative vừa bẻ lái lần hai. Bạn nghĩ sUSDe an toàn vì nó được "neo" bởi USDe, mà USDe lại được đảm bảo bởi tài sản thanh khoản cao như ETH và BTC futures? Sai. Trong bull market, funding rate dương liên tục, giao thức kiếm được yield và trả cho người dùng. Nhưng khi thị trường đảo chiều, funding rate âm, giao thức phải bù lỗ từ dự trữ. Dự trữ đó là gì? Là thanh khoản của các LP đã gửi USDe. Nếu một lượng lớn người dùng đồng loạt rút, giao thức buộc phải đóng vị thế futures với mức giá bất lợi, gây ra sự thiếu hụt thanh khoản đột ngột – thứ từng hạ gục TerraUST.
Nhưng điểm tôi muốn nhấn mạnh không chỉ là rủi ro tài chính. Đó là rủi ro tâm lý. Trong bear market, stablecoin yield product hoạt động như một bom hẹn giờ xã hội: khi giá ETH giảm 30%, APY của sUSDe không còn hấp dẫn, người dùng bắt đầu FUD, kéo theo rút tiền. Quá trình này tự khuếch đại: rút càng nhiều, APY càng giảm do phải đóng vị thế lỗ, càng thúc đẩy rút thêm. Đây là lý do tôi gọi sUSDe là Shadow Bank của crypto: nó huy động vốn ngắn hạn (có thể rút bất kỳ lúc nào) nhưng đầu tư vào chiến lược dài hạn (phải chờ thanh lý).
Narrative vừa bẻ lái lần cuối. Điều phản trực giác: sUSDe càng phổ biến, rủi ro càng cao. Bởi vì với càng nhiều TVL, giao thức càng phải mở rộng vị thế futures, càng làm tăng độ nhạy với biến động thị trường. Ethena đã cố gắng giảm thiểu bằng hedging, nhưng không có gì thay thế được thanh khoản thực sự khi mọi người đồng loạt rút. Hãy nhìn vào Curve’s 3pool năm 2022: nó sống sót nhờ có stablecoin thực sự như USDC, USDT. sUSDe thì không – nó là synthetic yield product, phụ thuộc hoàn toàn vào funding rate.
Vậy takeaway là gì? Nếu bạn đang nắm giữ sUSDe, hãy tự hỏi: liệu tôi có sẵn sàng chấp nhận mất 50-80% giá trị trong một tuần nếu funding rate đảo chiều? Nếu câu trả lời là không, hãy rút ngay khi còn có thể. Tôi không nói sUSDe sẽ sụp đổ ngay lập tức, nhưng tín hiệu rút tiền đầu tiên là lời cảnh báo – giống như tiếng kêu của cần câu trước khi gãy. Trong thị trường này, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Và tôi chưa thấy bất kỳ yield product nào trong lịch sử crypto vượt qua được bài kiểm tra bear market thanh khoản.
(Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với 7 giao thức yield farming từ DeFi Summer 2020, tôi có thể nói: hệ thống càng phức tạp, rủi ro càng ít được hiểu. sUSDe là minh chứng hoàn hảo cho điều đó.)