Trong tuần qua, Circle đã nhận được sự chấp thuận cuối cùng từ OCC (Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ) để thành lập First National Digital Currency Bank, một giấy phép ngân hàng Trust quốc gia. Đây được xem là cột mốc lịch sử cho stablecoin: lần đầu tiên một tổ chức phát hành stablecoin được công nhận là ngân hàng liên bang. Tuy nhiên, chỉ vài ngày sau, Mizuho Securities đưa ra báo cáo duy trì xếp hạng 'Trung lập' cho Circle, nói rằng thị trường đang quá lạc quan. Họ chỉ ra rằng vốn hóa thị trường USDC đã giảm 7 tỷ USD xuống còn 74 tỷ USD, và sự cạnh tranh từ liên minh Open USD (OUSD) – với hơn 140 thành viên bao gồm Mastercard, Stripe, Coinbase – đang đe dọa trực tiếp đến thị phần của USDC.
Đây là lý do vì sao tôi, với tư cách là một nhà phân tích thị trường blockchain 25 năm, từng chứng kiến vụ sụp đổ FTX và chạy chiến lược bán options chéo tài sản trên Deribit, cho rằng Mizuho đã đúng. Giấy phép ngân hàng Trust là một thành tựu pháp lý, nhưng nó không thay đổi được thực tế rằng thị trường stablecoin đang chuyển từ 'phí bảo hiểm tuân thủ' sang 'hàng hóa cạnh tranh'.
Bản chất công nghệ không thay đổi
USDC là stablecoin tập trung, được thế chấp 100% bằng tài sản pháp định (dollar Mỹ và trái phiếu kho bạc). Giấy phép ngân hàng Trust không thay đổi kiến trúc kỹ thuật: hợp đồng thông minh USDC vẫn cho phép Circle đóng băng hoặc hủy token (rủi ro trung tâm hóa cao). Nó cũng không cải thiện tốc độ giao dịch hay khả năng mở rộng. Điều duy nhất thay đổi là Circle giờ đây phải đáp ứng yêu cầu vốn cao hơn và báo cáo tài chính chặt chẽ hơn. Điều này làm giảm rủi ro vận hành (như sự kiện SVB), nhưng không tạo ra lợi thế cạnh tranh mới. Ngược lại, nó có thể làm tăng chi phí hoạt động, gây áp lực lên biên lợi nhuận của Circle.
Tokenomics: Vòng xoáy giảm
Dòng dữ liệu cross-asset cho thấy USDC đang mất dần đà tăng trưởng. Vốn hóa giảm 7 tỷ USD không phải là biến động nhất thời; nó phản ánh nhu cầu thị trường yếu đi và sự rút lui của các nhà đầu tư tổ chức. Circle kiếm tiền từ hai nguồn: phí giao dịch (khi người dùng đúc/đổi USDC) và lợi tức từ dự trữ (chủ yếu từ lãi suất trái phiếu kho bạc). Khi vốn hóa giảm, dự trữ giảm, thu nhập lãi giảm. Nếu Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu cắt giảm lãi suất trong 1-2 năm tới, nguồn thu của Circle sẽ bị ảnh hưởng kép. Lịch trả token khóa của VC không áp dụng ở đây, nhưng logic tương tự: một khi dòng tiền thu nhập suy yếu, định giá công ty sẽ bị điều chỉnh giảm. Mizuho duy trì 'Trung lập' nghĩa là họ không thấy chất xúc tác tăng trưởng nào mới ngoài giấy phép này.
Cạnh tranh: Kẻ thách thức OUSD
Câu chuyện mà chưa ai nói đến là liên minh OUSD không chỉ là một stablecoin khác. Nó là một hệ sinh thái thanh toán được hỗ trợ bởi Mastercard, Stripe và Coinbase. Những công ty này có thể cung cấp phí giao dịch thấp hơn, tích hợp trực tiếp với mạng lưới thanh toán truyền thống và thậm chí ưu đãi người dùng chuyển từ USDC sang OUSD. Trong báo cáo của mình, tôi đã nhiều lần nhấn mạnh: stablecoin đang trở thành hàng hóa. Người dùng cuối không quan tâm hợp đồng thông minh chạy trên bao nhiêu chain; họ chỉ muốn một loại dollar kỹ thuật số rẻ, nhanh và được chấp nhận rộng rãi. OUSD mang đến lợi thế mạng lưới ngay từ ngày đầu, thách thức vị thế 'người tiên phong' của USDC.
Góc nhìn phản trực giác
Nhiều người cho rằng giấy phép ngân hàng Trust là tín hiệu cực kỳ tích cực cho USDC. Nhưng tôi cho rằng nó thực sự làm lộ ra điểm yếu của Circle: họ đang chiến đấu trên hai mặt trận. Một mặt, họ phải duy trì lợi thế tuân thủ (mà OUSD cũng đã tuyên bố tuân thủ GENIUS Act). Mặt khác, họ phải cạnh tranh về giá và hệ sinh thái. Giấy phép ngân hàng buộc Circle phải hoạt động như một ngân hàng thực thụ với chi phí cố định cao hơn, trong khi đối thủ OUSD có thể hoạt động linh hoạt hơn nhờ cấu trúc liên minh phi tập trung. Đây là lý do điều này chưa được định giá: thị trường chỉ nhìn thấy 'tin tốt' mà bỏ qua chi phí ẩn.
Những gì cần theo dõi tiếp theo
Tôi sẽ không mua câu chuyện 'Circle thống trị stablecoin' cho đến khi tôi thấy bằng chứng thực tế. Ba tín hiệu quan trọng: (1) Dữ liệu chuỗi về lượng USDC được đúc/đốt hàng tuần – nếu nó tăng trở lại sau giấy phép, đó là tín hiệu tích cực. (2) Công bố tích hợp với FedNow hoặc các đối tác thanh toán lớn. (3) Động thái của Coinbase: liệu họ có chuyển trọng tâm sang OUSD hay tiếp tục hỗ trợ USDC? Nếu Coinbase, đồng sáng lập Circle, bắt đầu ưu ái OUSD, thì đó là hồi chuông báo tử. Hiện tại, tôi đứng về phía Mizuho: thận trọng chờ đợi. Giấy phép là một bước tiến, nhưng chiến tranh stablecoin mới chỉ bắt đầu.