Hôm thứ Năm vừa qua, cùng một ngày thị trường chứng kiến thông tin Kalshi đang đàm phán với Sequoia Capital và Wellington Management cho vòng gọi vốn ít nhất 750 triệu USD ở mức định giá 40 tỷ USD, thì Baltimore Mayor Brandon Scott và hội đồng thành phố đã đệ đơn kiện lên Tòa án Circuit của Baltimore, cáo buộc Kalshi và Polymarket cung cấp các hợp đồng sự kiện thể thao không có giấy phép, vi phạm luật cá cược thể thao của Maryland. Đây là một tình huống đầy nghịch lý: một startup đang tiến gần đến mức định giá cao ngất ngưởng, nhưng đồng thời cũng đang đối mặt với rủi ro pháp lý có thể làm sụp đổ toàn bộ mô hình kinh doanh của mình.
Để hiểu được sự mâu thuẫn này, chúng ta cần nhìn vào cấu trúc doanh thu của Kalshi. Tính đến tháng 7 năm nay, doanh thu hàng năm của Kalshi đạt khoảng 4 tỷ USD, nhưng điểm đáng chú ý là sự tập trung cực kỳ cao: các hợp đồng thể thao chiếm hơn 80% khối lượng giao dịch của Kalshi, và phần lớn doanh thu tháng 7 đến từ cá cược World Cup 2026. Điều này có nghĩa là Kalshi đang phụ thuộc gần như hoàn toàn vào một mảng duy nhất, và mảng đó lại đang nằm trong vùng xám pháp lý.
Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, tôi thấy điều này rất quen thuộc. Năm 2017, khi tôi phân tích 50 ICO, tôi phát hiện 80% dự án thiếu kết nối với hệ thống ngân hàng truyền thống. Kalshi cũng vậy: họ đang xây dựng một đế chế dựa trên các hợp đồng thể thao, nhưng lại không có sự chắc chắn về mặt pháp lý. Vòng gọi vốn mới nhất này, nếu thành công, sẽ nâng tổng số vốn huy động của Kalshi lên mức rất lớn, nhưng liệu các nhà đầu tư có đang bỏ qua rủi ro cốt lõi?
Sự tập trung doanh thu vào thể thao là điểm yếu chết người của Kalshi. Hãy nhìn vào chuỗi định giá của họ: 5 tỷ USD vào tháng 9 năm 2025, 11 tỷ USD vào tháng 11, 22 tỷ USD vào tháng 5, và bây giờ là 40 tỷ USD. Đây là một quỹ đạo tăng trưởng phi thường, nhưng nó dựa trên một giả định rằng thị trường prediction market sẽ tiếp tục mở rộng mà không bị can thiệp pháp lý. Vụ kiện của Baltimore có thể là tín hiệu đầu tiên cho thấy điều ngược lại.
Vụ kiện không chỉ nhắm vào Kalshi và Polymarket, mà còn kéo theo các đối tác phân phối như Coinbase, Robinhood và Webull. Điều này cho thấy các nhà lập pháp đang nhìn nhận vấn đề một cách có hệ thống: họ cho rằng các "combo" được cung cấp trên Kalshi và Robinhood hoạt động như các cược parlay của nhà cái thể thao. Nếu lập luận này được tòa án chấp nhận, toàn bộ mô hình kinh doanh của Kalshi có thể bị đe dọa.
Kalshi đã liên tục khẳng định rằng các thị trường của họ nằm dưới sự giám sát độc quyền của CFTC. Nhưng đây là một lập luận pháp lý mỏng manh. CFTC đã cho phép prediction market hoạt động trong một số lĩnh vực nhất định, nhưng thể thao luôn là vùng xám. Vụ kiện này có thể tạo ra tiền lệ pháp lý quan trọng, buộc CFTC phải đưa ra hướng dẫn rõ ràng hơn.
Từ góc nhìn vĩ mô, tôi thấy một sự tương đồng thú vị với câu chuyện của DeFi Summer năm 2020. Khi đó, Uniswap và Compound tăng trưởng nhanh chóng, nhưng tôi đã phát hiện ra rằng cơ chế arbitrage tạo ra rủi ro hệ thống. Tương tự, Kalshi đang tăng trưởng dựa trên một nguồn doanh thu tập trung, và điều đó tạo ra rủi ro hệ thống cho toàn bộ ngành prediction market.
Góc nhìn phản trực giác: Có thể vụ kiện này lại là tin tốt cho Kalshi trong dài hạn. Nếu tòa án phán quyết rằng các hợp đồng thể thao của Kalshi thuộc thẩm quyền của CFTC, điều đó sẽ tạo ra một khuôn khổ pháp lý rõ ràng, giúp Kalshi mở rộng thị trường một cách an toàn hơn. Nhưng nếu phán quyết ngược lại, Kalshi sẽ mất đi 80% doanh thu, và mức định giá 40 tỷ USD sẽ trở thành một câu chuyện cổ tích.
Tôi nhớ lại năm 2022, khi Terra sụp đổ, tôi đã tổ chức 8 buổi thảo luận với 200 người tham gia. Bài học lớn nhất từ sự kiện đó là: sự thiếu minh bạch về dự trữ dẫn đến rủi ro hệ thống. Kalshi không thiếu minh bạch, nhưng họ đang thiếu sự đa dạng hóa doanh thu. Nếu họ không mở rộng sang các lĩnh vực khác ngoài thể thao, họ sẽ luôn phải đối mặt với rủi ro pháp lý tập trung.
Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này? Kalshi đang ở giai đoạn tăng trưởng nóng, với vòng gọi vốn lớn và định giá cao. Nhưng thị trường tăng giá thường che giấu những lỗi kỹ thuật và rủi ro pháp lý. Các nhà đầu tư đang FOMO vào Kalshi, nhưng họ cần nhìn xa hơn những con số doanh thu ấn tượng. Vụ kiện Baltimore có thể chỉ là khởi đầu cho một loạt các thách thức pháp lý mà Kalshi sẽ phải đối mặt.
Khi tôi hợp tác với Blockchain Capital vào năm 2025 để xây dựng mô hình dự báo thanh khoản, tôi đã học được rằng dữ liệu on-chain có thể tiết lộ nhiều điều về sức khỏe thực sự của một dự án. Trong trường hợp của Kalshi, dữ liệu doanh thu cho thấy sự phụ thuộc quá mức vào thể thao. Đây là một tín hiệu cảnh báo mà các nhà đầu tư không thể bỏ qua.
Liệu Kalshi có thể vượt qua cơn bão pháp lý này? Câu trả lời phụ thuộc vào khả năng của họ trong việc thuyết phục tòa án rằng prediction market không phải là cá cược thể thao. Nhưng dù kết quả thế nào, bài học cho toàn ngành là rõ ràng: sự tập trung doanh thu là kẻ thù lớn nhất của sự bền vững trong thị trường crypto.