Vụ nổ 20 tỷ USD của quỹ AI do cựu thành viên FTX điều hành: Khi đòn bẩy 3x gặp một câu chuyện vĩ đại

Trong 7 ngày qua, một quỹ phòng hộ AI từng quản lý 20 tỷ USD đã biến mất khỏi bảng xếp hạng những câu chuyện thành công. Không phải vì hacker. Không phải vì SEC. Mà vì margin call. Quỹ Situational Awareness – do Leopold Aschenbrenner, cựu thành viên FTX Future Fund và cựu lãnh đạo nhóm Superalignment tại OpenAI – điều hành, đã bị thanh lý sau khi các cổ phiếu AI giảm hơn 30% chỉ trong vài tuần. Citadel, gã khổng lồ quantitative, đã mua lại phần lớn danh mục. Aschenbrenner hiện đang tìm cách thanh lý quỹ. Cẩn thận, câu chuyện này đang lặp lại một khuôn mẫu mà tôi đã nhìn thấy hàng chục lần trong crypto: quá nhiều đòn bẩy, quá ít thanh khoản, và một nhà sáng lập tin rằng mình thông minh hơn thị trường. Để hiểu tại sao vụ sụp đổ này quan trọng, bạn cần biết Aschenbrenner là ai. Không giống những nhà quản lý quỹ kín tiếng, anh ta là một nhân vật công chúng. Trước khi bị OpenAI sa thải vào năm ngoái, anh ta làm việc cho FTX Future Fund – quỹ từ thiện do Sam Bankman-Fried tài trợ nhưng sau đó bị phát hiện sử dụng tiền của khách hàng FTX. Khi FTX sụp đổ, Aschenbrenner gia nhập OpenAI để nghiên cứu về AI siêu thông minh. Khi rời OpenAI, anh ta công bố tuyên ngôn „Situational Awareness" – một bài viết dài, đầy tham vọng, lập luận rằng AI sẽ thay đổi trật tự thế giới. Tuyên ngôn đó đã trở thành một hiện tượng trong giới công nghệ. Nó không chỉ mang lại danh tiếng, mà còn giúp anh ta huy động được hàng trăm triệu USD để thành lập quỹ đầu tư riêng. Nhà đầu tư không cần xem bảng cân đối kế toán. Họ đã nhìn thấy một thiên tài. Quỹ của anh ta không phải là một quỹ đa dạng. Nó là một vụ cá cược khổng lồ vào AI – không phải AI ứng dụng, mà là AI phần cứng. Danh mục đầu tư bao gồm SK Hynix (nhà sản xuất bộ nhớ HBM cho Nvidia), Sandisk (bộ nhớ NAND), Nebius (hạ tầng đám mây AI), và SharonAI – một cái tên ít người biết. Đáng chú ý nhất: 20% tài sản của quỹ nằm trong cổ phần tư nhân của Anthropic, công ty AI cạnh tranh với OpenAI. Đây là một vị thế không thanh khoản trong một danh mục sử dụng đòn bẩy. Nghe có vẻ quen không? Nó giống hệt Alameda Research: tài sản kém thanh khoản, nguồn vốn ngắn hạn, và một câu chuyện vĩ đại. Khi mùa xuân năm nay – tôi còn nhớ rất rõ – các quỹ đầu tư đua nhau khoe lợi nhuận từ AI, tôi đã viết một bản tin ngắn cảnh báo về hiệu ứng đòn bẩy. Hồi đó, một người bạn ở Stockholm gọi điện cho tôi, hỏi tại sao tôi bi quan trong khi mọi thứ đang tăng vọt. Tôi trả lời: chính xác là vì mọi thứ đang tăng vọt. Khi một quỹ mới thành lập công bố lợi nhuận 1000% kể từ khi thành lập, và 439% trong nửa đầu năm, đó không phải là tín hiệu của sự thông minh. Đó là tín hiệu của một ván cược được nâng gấp ba lần, bốn lần, và đang thắng. Nhưng trong cờ bạc, người ta không rút tiền ra khi đang thắng. Người ta để nguyên, rồi trả lại tất cả cho sòng bài. Điều tôi vừa lật tẩy nó: Lợi nhuận 1000% không phản ánh tài năng của nhà quản lý; nó phản ánh beta của đòn bẩy. Hãy thử một phép toán đơn giản. Giả sử bạn bỏ 100 USD vốn, vay thêm 200 USD, và mua cổ phiếu AI. Nếu cổ phiếu tăng 50%, danh mục của bạn tăng từ 300 lên 450. Trả nợ 200, vốn còn 250 – tức tăng 150%. Nếu bạn lặp lại điều này trong một thị trường tăng mạnh, bạn có thể biến 100 USD thành 1000 USD. Nhưng chỉ cần danh mục giảm 33%, giá trị danh mục từ 300 xuống còn 200, bằng đúng số nợ. Vốn chủ sở hữu bằng 0. Không cần giảm 50%, không cần giảm 80%. Chỉ 33%. Và trong tháng 7, Sandisk, Nebius và SharonAI – ba cổ phiếu lớn nhất của quỹ – đồng loạt giảm hơn 30%. SK Hynix ADR giảm 15%. Chỉ cần một vài ngày như vậy, ngân hàng gửi margin call. Margin call là một cơ chế tàn nhẫn. Nó không hỏi bạn có tin vào dài hạn hay không. Nó chỉ yêu cầu tiền mặt trong 24 giờ. Nếu bạn không có, quyền kiểm soát danh mục sẽ chuyển sang bên cho vay. Họ sẽ bán bất cứ thứ gì thanh khoản nhất. Trong trường hợp này, họ bán cổ phiếu niêm yết. Nhưng phần lớn giá trị – đặc biệt là 20% nằm trong Anthropic – không thể bán nhanh. Vì vậy, bên cho vay buộc phải giảm giá để tìm người mua. Citadel xuất hiện như một kẻ cứu hộ, nhưng thực chất là kẻ mua tài sản đống đổ nát với giá chiết khấu. Khi Citadel „mua lại phần lớn danh mục", điều đó có nghĩa là quỹ đã chấp nhận một mức giá thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách. Đây là lý do tại sao tôi nói rằng giá trị sổ sách 20 tỷ USD là một con số ảo. 20 tỷ USD là giá trị tại đỉnh – khi các cổ phiếu AI đang ở mức cao nhất. Nhưng nhà đầu tư không thể rút 20 tỷ USD. Họ chỉ có thể rút giá trị thanh lý ròng – tức là giá trị danh mục sau khi trả nợ, trừ chi phí giao dịch, trừ chiết khấu cho tài sản kém thanh khoản. Trong một đợt bán tháo hoảng loạn, chiết khấu có thể từ 30% đến 50%. Vì vậy, 20 tỷ USD trở thành 10 tỷ USD. Sau khi trả nợ vay margin, có thể chỉ còn vài tỷ USD. Và nếu các khoản vay margin lớn hơn giá trị thanh lý, các nhà đầu tư sẽ mất gần như toàn bộ. Tôi đã thấy điều này trong crypto. Năm 2022, FTX có bảng cân đối kế toán với hàng tỷ USD token FTT do chính Alameda tạo ra. Giá trị sổ sách rất lớn, nhưng giá trị „có thể rút" gần bằng 0. Aschenbrenner từng là một phần của hệ sinh thái đó. Anh ta đã chứng kiến sự sụp đổ của FTX. Anh ta đã trích dẫn rằng mình „mất tất cả và bị gắn với một vụ gian lận khổng lồ". Vậy mà chỉ vài năm sau, anh ta vẫn xây dựng một quỹ với cùng một vết nứt cấu trúc: sử dụng nợ ngắn hạn để nắm giữ tài sản dài hạn, kém thanh khoản. Đây không phải là một sai lầm. Đây là một mô thức. Đi sâu hơn vào chi tiết: điểm đáng chú ý nhất trong 13F là sự hiện diện của SharonAI. Trong khi SK Hynix và Sandisk là những cổ phiếu blue-chip trong chuỗi cung ứng AI, SharonAI – một công ty nhỏ hơn nhiều – lại nằm trong nhóm ba vị thế giảm mạnh nhất. Điều đó cho thấy quỹ không chỉ đặt cược vào AI, mà còn đặt cược vào những cái tên có độ biến động cực cao. Một danh mục 42 vị thế nhưng phần lớn lợi nhuận đến từ một vài cổ phiếu nóng. Khi bạn kết hợp sự tập trung này với đòn bẩy, bạn có một quả bom hẹn giờ. Không cần một cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Chỉ cần một đợt điều chỉnh 20-30% của nhóm ngành – điều xảy ra vài lần mỗi thập kỷ – là đủ. Tôi cũng muốn nhấn mạnh vai trò của Citadel. Không phải là Citadel làm điều gì sai trái. Họ chỉ đơn giản là mua tài sản với giá rẻ. Nhưng hãy nhìn vào động cơ: khi một quỹ lớn sụp đổ, những người có tiền mặt và hạ tầng giao dịch sẽ hưởng lợi. Citadel mua danh mục của Situational Awareness, và họ có thể sẽ giữ hoặc bán dần. Nếu họ bán dần, áp lực lên các cổ phiếu AI sẽ tiếp tục. Nếu họ giữ, họ đã mua được cổ phiếu với giá chiết khấu so với giá trị hợp lý. Trong mọi trường hợp, một nhà đầu tư nhỏ lẻ đứng ngoài cuộc chơi không có được lợi thế này. Họ chỉ thấy biến động và tự hỏi tại sao thị trường lại giảm. Bây giờ hãy nói về cách áp dụng bài học này vào crypto. Trong thị trường tiền mã hóa, chúng ta có những công cụ phân tích on-chain mà thị trường truyền thống không có. Ví dụ, khi tôi theo dõi một giao thức DeFi, tôi có thể nhìn vào tổng giá trị khóa (TVL), lượng token trong ví cá voi, tỷ lệ cầm cố, và lịch sử thanh lý. Tôi có thể cảnh báo độc giả trước khi hợp đồng sụp đổ. Nhưng với quỹ của Aschenbrenner, mọi thứ chìm trong bóng tối cho đến khi 13F được nộp lên SEC – và 13F là dữ liệu quá khứ, thường trễ 45 ngày. Đây là một lợi thế to lớn của crypto: tính minh bạch về dữ liệu, ngay cả khi nó có thể bị khai thác bởi bot MEV. Nhưng đáng buồn là, hầu hết nhà đầu tư crypto không sử dụng dữ liệu on-chain để tránh rủi ro; họ sử dụng nó để tìm „cơ hội" tiếp theo. Và đó là lý do tại sao lịch sử lặp lại. Điểm đặc biệt nhất là khoản đầu tư 20% vào Anthropic. Trên giấy tờ, đây là một tài sản quý giá – Anthropic là một trong những công ty AI tư nhân có giá trị nhất hành tinh. Nhưng trong thực tế, cổ phần tư nhân không có thị trường thanh khoản. Nếu bạn cần tiền gấp, bạn phải bán với giá chiết khấu sâu, hoặc thậm chí không có người mua. Khi bạn dùng tài sản không thanh khoản này làm tài sản thế chấp cho một khoản vay margin, bạn đang tạo ra một sự không khớp hoàn hảo. Ngân hàng sẽ đánh giá Anthropic với một hệ số chiết khấu lớn, nhưng họ vẫn yêu cầu bạn duy trì tỷ lệ ký quỹ. Khi các cổ phiếu thanh khoản khác giảm, giá trị tài sản thế chấp của bạn giảm, và bạn không thể bán Anthropic để bù đắp. Đây là một cái bẫy thanh khoản mà nhiều quỹ lớn đã rơi vào. Nó khiến tôi nhớ đến những dự án crypto khóa token của đội ngũ trong nhiều năm, trong khi phải trả lương bằng stablecoin. Bây giờ, hãy để tôi đi ngược lại với số đông. Rất nhiều người sẽ nói rằng bài học ở đây là „đòn bẩy là xấu", „AI là bong bóng", hoặc „Aschenbrenner là kẻ lừa đảo". Tôi không đồng ý với cả ba. Đòn bẩy không xấu; nó chỉ là một công cụ. Vấn đề là không có bộ đệm cho những sai lầm. AI có thể không phải là bong bóng – nhưng giá của các cổ phiếu AI cụ thể thì chắc chắn đã bị đẩy lên bởi dòng vốn đòn bẩy. Và Aschenbrenner không lừa đảo theo nghĩa pháp lý; anh ta tin vào câu chuyện của chính mình. Đó chính là điều nguy hiểm nhất. Góc nhìn phản trực giác của tôi: vấn đề không phải là 3x leverage. Vấn đề là thiết kế vĩ mô. Một quỹ có thể sử dụng 5x leverage an toàn nếu danh mục đa dạng, tài sản thanh khoản, và có chiến lược phòng hộ được thực thi tự động. Nhưng một quỹ sử dụng 1.5x leverage với 50% tài sản kém thanh khoản và không phòng hộ có thể chết nhanh hơn. Trong trường hợp này, Aschenbrenner đã tập trung vào AI – một chủ đề mà cả thế giới đang giao dịch. Anh ta không có „alpha", anh ta có „concentration". Khi mọi người cùng đổ vào một hướng, sự đảo chiều sẽ tàn khốc hơn gấp nhiều lần. Một điều nữa mà tôi muốn chỉ ra: cộng đồng crypto đang cười nhạo Aschenbrenner, nhưng họ nên soi mình trong gương. Một số nhân vật crypto đã chế giễu sự sụp đổ này trên Twitter – như thể crypto không có những vụ sụp đổ tương tự. Tôi vừa lật tẩy nó: đây không phải là „tài chính truyền thống thất bại" hay „crypto thành công". Đây là cùng một thứ: sự tham lam, đòn bẩy, và một câu chuyện đủ mạnh để khiến nhà đầu tư mất cảnh giác. Cẩn thận, dự án này đang dạy cho chúng ta một bài học mà cả hai thế giới đều không muốn nghe: hệ thống tài chính, dù trên chuỗi hay ngoài chuỗi, đều có cùng một lỗ hổng – con người. Nếu bạn nghĩ rằng các tổ chức tài chính truyền thống sẽ làm tốt hơn khi họ bước vào crypto, hãy nhìn vào quỹ này. Họ có luật sư, có 13F, có SEC. Họ vẫn sụp đổ vì những lý do giống hệt FTX. Sự khác biệt duy nhất là tốc độ: blockchain làm cho sự sụp đổ nhanh hơn và minh bạch hơn; tài chính truyền thống kéo dài nỗi đau qua các quý báo cáo. Nếu bạn đang cầm cổ phiếu AI, điều gì tiếp theo? Chúng ta đang ở trong một thị trường đi ngang, nơi mà những biến động lớn thường đến từ các vụ thanh lý chứ không phải từ tin tức cơ bản. Khi một quỹ như Situational Awareness bị thanh lý, nó tạo ra một vòng xoáy: giá giảm → margin call → bán thêm → giá giảm thêm. Vòng xoáy này có thể kéo theo các quỹ khác có cùng vị thế. Tôi đang theo dõi SK Hynix và Sandisk rất chặt. Nếu khối lượng giao dịch tiếp tục cao và giá không thể phục hồi trên mức trung bình động 50 phiên, đó là dấu hiệu cho thấy quá trình thanh lý vẫn chưa kết thúc. Ngược lại, nếu giá ổn định trong biên độ hẹp, thị trường đã hấp thụ cú sốc. Vào giữa tháng 8, khi 13F tiếp theo của quỹ Situational Awareness được công bố, chúng ta sẽ có câu trả lời cuối cùng. Nhưng tôi không đợi để xem giá trị tài sản còn lại bao nhiêu. Tôi sẽ nhìn vào danh sách các vị thế Citadel đã mua, để hiểu giá trị thực của chúng. Và tôi sẽ nhớ một điều: trong một thị trường đi ngang, những người dùng đòn bẩy quá mức sẽ bị loại bỏ dần. Đây là cách thị trường tự thanh lọc – không phải bằng lý trí, mà bằng nỗi đau. Câu hỏi dành cho bạn: Nếu một người từng chứng kiến FTX sụp đổ, từng bị OpenAI sa thải, vẫn bị cuốn vào vòng xoáy đòn bẩy, thì điều gì khiến bạn nghĩ rằng mình có thể tránh được? Có lẽ câu trả lời nằm ở chỗ: bạn không thể tránh được. Bạn chỉ có thể chọn một câu chuyện có kết thúc tốt hơn.