Trong những ngày giao dịch gần nhất, một sự kiện không liên quan gì đến blockchain lại có sức nặng lớn nhất với thị trường token: Zepto – công ty giao hàng tiêu dùng nhanh nổi tiếng của Ấn Độ – buộc phải cắt giảm 68% định giá trong buổi roadshow và hoãn IPO vô thời hạn. Các bản tin tài chính gọi đó là thảm họa, là nỗi xấu hổ. Nhưng tôi nhìn nó giống như một máy đo địa chấn đặt giữa lòng thị trường thanh khoản toàn cầu. Nếu một startup có hàng triệu khách hàng thực và doanh thu tăng trưởng ba chữ số không thể duy trì được con số định giá ban đầu, thì những giao thức DeFi mà phần lớn doanh thu đến từ phí swap giữa các pool vô danh còn đang giữ điều gì để xứng đáng với FDV?
Zepto được định giá hơn 5 tỷ USD trong vòng gọi vốn năm ngoái, trở thành niềm kiêu hãnh của giới startup Ấn Độ. Hệ thống giao hàng dark store của họ được so sánh với GoPuff hay Getir, và các quỹ đầu tư quốc tế đã tranh nhau sở hữu cổ phần. Nhưng khi bước vào quá trình niêm yết IPO, bộ phận phân tích của các ngân hàng đầu tư nhanh chóng nhận ra rằng tốc độ đốt tiền của công ty vẫn rất lớn, thị trường tiêu dùng Ấn Độ đang chững lại, chi phí nhân công và xăng dầu tăng cao. Họ yêu cầu một mức chiết khấu sâu. Từ mức hơn 5 tỷ USD, Zepto bị đẩy xuống vùng 1,6 tỷ USD – vẫn là một mức cao nếu xét đến việc công ty chưa có lợi nhuận. Và ngay cả ở mức đó, một số nhà quản lý quỹ vẫn lắc đầu. Họ không muốn mua cổ phiếu tăng trưởng khi lãi suất phi rủi ro đã lên tới 5,5%.
Hãy nhớ lại một chu kỳ mà tôi từng sống qua. Dòng thanh khoản ICO hé lộ chu kỳ kinh tế ngầm: năm 2017, khi Fed nới lỏng, hàng trăm dự án huy động vốn trong vài giờ với những lời hứa mơ hồ. Khi Fed bắt đầu thắt chặt, các dự án đó lần lượt sụp đổ. Chu kỳ này không phải vừa mới bắt đầu với Zepto. Nó đã được viết ra từ những biến động của bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương.
Tôi muốn nói kỹ hơn về khái niệm valuation gap. Đó là khoảng cách giữa giá trị mà một tổ chức tự gán cho mình dựa trên các vòng tài trợ hiếm hoi, và giá trị mà thị trường công khai sẵn sàng trả khi có hàng nghìn người mua bán đồng thời. Zepto đã gặp phải một valuation gap cực lớn. Họ từng dùng các mốc định giá từ các vòng VC để truyền thông, nhưng khi bước vào roadshow, các nhà đầu tư tổ chức chỉ nhìn vào chỉ số P/S và FCF. Họ thấy rằng 1,6 tỷ USD vẫn quá cao so với doanh thu hiện tại và chi phí hoạt động vẫn tiếp tục phình to. Kết quả là không thể thu xếp đủ số lượng cam kết cần thiết. Họ đã chọn hoãn IPO, một quyết định có thể giết chết thanh khoản ngắn hạn nhưng cứu vãn câu chuyện dài hạn.
Trong vũ trụ crypto, mỗi token khi được niêm yết trên một sàn giao dịch đều phải trải qua một cuộc roadshow âm thầm. Thay vì ban lãnh đạo thuyết trình với các quỹ, token phải đối mặt với một đội ngũ market maker và lịch sử unlock được viết trong hợp đồng thông minh. FDV là con số kỳ vọng, nhưng vốn hóa nổi là con số thực. Nếu nhà đầu tư bán lẻ từ chối mua ở mức giá hiện tại, token sẽ không có cơ chế hoãn; nó sẽ lập tức rơi vào vòng xoáy giảm giá. Tôi đã thấy điều này rất nhiều lần. Có một giao thức tôi từng audit có FDV lên tới 400 triệu USD, trong khi tất cả doanh thu của nó trong ba tháng chỉ vỏn vẹn 20.000 USD từ phí giao dịch. Khi token được mở khóa, các quỹ đầu tư sớm rút lui như những nhà đầu tư rút tên khỏi bảng cam kết của Zepto. Từ chỗ đứng đầu bảng xếp hạng, token đó mất 80% giá trị chỉ trong vòng chín tuần.
Điều khiến tôi quan tâm không chỉ là sự sụt giảm, mà là cách Zepto phản ứng. Họ không cố gắng gây quỹ với mức giá thấp hơn; họ dừng lại, rút lui về chuẩn bị và xoay trục sang các quỹ nội địa Ấn Độ – các quỹ hưu trí, các ngân hàng tư nhân và nhà đầu tư bán lẻ thông qua sàn chứng khoán trong nước. Điều này gợi nhớ tôi đến một chiến lược mà tôi từng thử nghiệm với cross-chain liquidity arbitrage. Năm 2020, khi đang thử nghiệm một mô hình cầu nối thanh khoản giữa Compound và Aave tại Denver, tôi nhận ra rằng các nguồn thanh khoản bên ngoài có thể tăng hiệu quả sử dụng vốn tức thời, nhưng chúng biến mất nhanh như khi chúng xuất hiện. Cross-chain mở ra biên giới thanh khoản mới, nhưng chỉ khi nguồn thanh khoản nội địa của mỗi chuỗi vững vàng. Zepto, dù không dùng thuật ngữ blockchain, cũng đang thực hiện một bài toán tương tự: tìm nguồn vốn không phụ thuộc vào dòng tiền nóng của quốc tế.
Hãy nhìn vào những con số tôi thu thập trong một tuần gần đây từ dữ liệu on-chain. Một giao thức vay thanh khoản lớn nhất trên Ethereum đã mất 40% lượng LP chỉ trong bảy ngày, khi các nhà cung cấp thanh khoản rút tài sản để gửi vào Kho bạc Mỹ với lãi suất 5,4%. Họ không cần đến một cú sốc lớn; họ chỉ đơn giản là tính toán chi phí cơ hội. Lãi suất cao, thanh khoản khan hiếm. Nếu một giao thức sinh lời từ phí giao dịch ít hơn lãi suất trái phiếu, thì việc bị rút vốn là điều không thể tránh khỏi. Zepto cũng bị rút vốn như vậy. Các quỹ quốc tế có thể chọn mua trái phiếu chính phủ Mỹ lãi suất 5,5% thay vì chấp nhận rủi ro của một startup không có lãi. Nhà đầu tư token cũng vậy, họ sẽ chọn USDC farming trên Aave với tỷ lệ sinh lời ổn định thay vì giữ một token rác chưa có doanh thu.
Chỉ số thanh khoản toàn cầu (GLI) của BIS đã giảm trong ba quý liên tiếp. Ngân hàng trung ương Nhật Bản, một nguồn thanh khoản lớn cuối cùng, cũng đang phát tín hiệu thắt chặt. Khi tất cả các van vốn cùng đóng lại, dòng tiền tìm đến nơi an toàn nhất: trái phiếu Kho bạc Mỹ và tiền gửi ngân hàng. Đối với một quỹ đầu tư mạo hiểm đang quản lý 2 tỷ USD, so sánh giữa tỷ lệ hoàn vốn của startup Ấn Độ và tỷ lệ 5,5% từ trái phiếu là một phép toán quá dễ. Họ sẽ chọn trái phiếu. Cơ chế này giải thích vì sao Zepto không thể nào đạt được một mức định giá cao, không chỉ vì bản thân công ty, mà vì toàn bộ thị trường của cải rủi ro đang bị ép lại.
Năm 2021, trong giai đoạn đỉnh NFT, tôi đã đặt cược 10 ETH vào một bộ sưu tập phổ biến để chứng minh luận điểm rằng giá trị tăng nhanh không đến từ nội tại, mà từ dòng tiền rẻ. Khi Fed tăng lãi suất, bộ sưu tập đó giảm 60% chỉ trong một quý. Zepto cũng vậy – họ sở hữu một thương hiệu mạnh, nhưng thương hiệu không phải là dòng tiền. Dòng tiền rẻ đã làm nên định giá 5 tỷ USD, và khi nó rút đi, sự phồng thổi lộ ra.
Nói về Layer2, tôi từng viết rằng hàng chục Layer2 hiện nay không thực sự mở rộng quy mô; chúng chỉ cắt nhỏ thanh khoản vốn đã khan hiếm. Zepto, nếu nhìn theo cách đó, là một loại Layer2 của nền kinh tế Ấn Độ – một người trung gian nhanh nhẹn nhưng không tạo ra giá trị tiền tệ mới. Khi thanh khoản toàn cầu khô cạn, sự cắt nhỏ càng khiến mỗi mảnh trở nên yếu ớt hơn. Những gì chúng ta cần không phải là thêm cầu nối, thêm pool, thêm chain, mà là thêm nhu cầu thực sự. Zepto có nhu cầu thật – người dùng đặt hàng mỗi ngày – nhưng họ vẫn chưa có một doanh thu biên dương. Bạn thấy đấy, cầu lớn không đủ; nó phải được chuyển hóa thành dòng tiền. Các token không có dòng tiền nhưng có cộng đồng mạnh chỉ là phiên bản hấp dẫn hơn của Zepto.
Trong các buổi nói chuyện với các quỹ lớn, tôi thường hỏi vì sao họ không quan tâm đến public blockchain. Câu trả lời luôn luôn là: các tổ chức truyền thống không cần public chain để quản lý thanh khoản; họ có thể tự xây một sổ cái riêng, rẻ hơn và nhanh hơn. Zepto đang đi đúng hướng: họ không cần sàn chứng khoán nước ngoài; họ cần một hệ thống thanh khoản nội địa, được hậu thuẫn bởi các ngân hàng và quỹ hưu trí của chính quốc gia mình. Điều này đưa tôi đến câu chuyện về CBDC: một đồng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương, được thiết kế không phải để phá vỡ tài chính truyền thống mà để kết nối nó với các ứng dụng có thể lập trình. CBDC: Cầu nối giữa truyền thống và số hóa? Nếu Ấn Độ thử nghiệm CBDC bán lẻ rộng rãi, Zepto có thể dựa vào một lớp thanh khoản nội địa kỹ thuật số và không phụ thuộc vào đồng đô la. Điều đó sẽ mở ra một con đường mới, khác với việc phải chấp nhận chiết khấu 68% như hiện nay.
Đa số nhà phân tích coi việc Zepto hoãn IPO là một thất bại của startup Ấn Độ. Tôi cho rằng quan điểm đó phản trực giác. Nếu Zepto niêm yết với định giá 1,6 tỷ USD, giá cổ phiếu của họ có thể sẽ bị giết chết trong ngay phiên đầu tiên, vì các nhà đầu tư khối sẽ so sánh với mức định giá 5 tỷ USD trước đó và cảm thấy bị lừa. Giờ đây, sự hoãn lại cho phép họ không phải đối mặt với một dead listing. Tương tự, một token nên dũng cảm rời bỏ sàn giao dịch hoặc hoãn niêm yết nếu người dùng thực sự không đủ. Có những dự án đã từng thành công bằng cách làm ngược lại: không niêm yết trong nhiều năm, xây dựng cộng đồng tự nghiệm, và sau đó chỉ chọn một địa điểm giao dịch phù hợp. Sự phản trực giác này cũng có nghĩa là các vòng gọi vốn quốc tế không còn là thước đo duy nhất. Zepto đang quay về với nguồn vốn nội địa – một phiên bản của chiến lược decoupling. Trong thị trường token, điều đó tương ứng với việc các nhà phát triển chuyển sang stablecoin nội địa, thu phí bằng loại tiền tệ của người dùng bản địa, và lắng nghe cộng đồng địa phương thay vì chạy theo các quỹ toàn cầu.
Vậy, câu chuyện Zepto không hẳn là về một công ty giao hàng thất bại. Nó về một thị trường đang dạy cho tất cả chúng ta một bài học: định giá chỉ tồn tại khi có thanh khoản thực tương ứng. Mỗi token là một Zepto đang chờ đến lượt roadshow của riêng mình. Mỗi đợt mở khóa là một buổi hỏi đáp giữa người nắm giữ và nỗi sợ của họ. Khi dòng thanh khoản toàn cầu rút đi, con số trong smart contract không còn ý nghĩa. Ở Việt Nam, trong một vài năm tới, các công ty công nghệ tài chính sẽ bước vào giai đoạn gọi vốn khó khăn hơn. Họ nên học từ Zepto: định giá vẽ ra là liều thuốc độc, thanh khoản nội địa là thuốc bổ. Và hơn hết, bạn có sẵn sàng hoãn những kỳ vọng của mình để cứu lấy bản chất của tài sản, hay sẽ để thị trường viết lại lịch sử bằng một con số cắt giảm còn tàn nhẫn hơn 68%?