Tuần trước, một con số xuất hiện trên bảng xếp hạng giao thức blockchain khiến tôi phải dừng lại. Pump.fun, nền tảng phát hành và giao dịch meme coin trên Solana, vươn lên vị trí thứ 3 về doanh thu 7 ngày, chỉ xếp sau Tether và Circle. Tôi đọc đi đọc lại ba lần. Không phải vì tôi nghi ngờ dữ liệu – tôi biết DefiLlama và Token Terminal có thể cho ra những con số như vậy – mà vì sự so sánh này nói lên một sự thật khó chịu về bản chất của thị trường crypto hiện tại. Khi một sòng bạc meme coin ngồi cùng bàn với những nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới, bạn biết có điều gì đó đang rất méo mó.
Hãy bắt đầu với bối cảnh. Tether và Circle kiếm tiền từ đâu? Họ phát hành USDT và USDC, lấy số tiền fiat gửi vào kho bạc Mỹ, trái phiếu ngắn hạn, và các công cụ thị trường tiền tệ. Lợi nhuận của họ đến từ lãi suất – một dòng tiền ổn định, có thể dự báo, và được hỗ trợ bởi tín dụng của chính phủ Mỹ. Năm 2024, với lãi suất duy trì ở mức 5%, Tether và Circle có thể kiếm hàng tỷ đô chỉ bằng cách nằm im. Đó là thu nhập từ việc cung cấp hạ tầng tài chính cốt lõi. Ngược lại, Pump.fun kiếm tiền từ phí giao dịch của những đồng meme coin mới – mỗi lần ai đó mua bán một token hình chó, mèo, hoặc bất cứ thứ gì có thể viral trên Twitter. Doanh thu của họ phụ thuộc hoàn toàn vào sự cuồng nhiệt của đám đông. Một tuần có thể là 10 triệu đô, tuần sau có thể là 100 nghìn đô nếu trend chết. Đây không phải là một ngành kinh doanh, mà là một canh bạc về sự chú ý.
Tôi đã chứng kiến những chu kỳ tương tự từ năm 2017, khi tôi còn là nghiên cứu sinh mật mã học ở Doha và bỏ qua các ICO rác để đặt cược vào Filecoin. Hồi đó, mọi người cũng nói về doanh thu của các nền tảng ICO, nhưng rồi 99% trong số đó biến mất khi thị trường sụp đổ. Điều khác biệt ở Pump.fun là nó thực sự có sản phẩm – một quy trình phát hành token đơn giản, kết hợp với bonding curve và AMM – và nó đang tạo ra doanh thu thật. Nhưng câu hỏi lớn hơn là: doanh thu đó có bền vững không? Và quan trọng hơn, việc đặt nó cạnh Tether và Circle có ý nghĩa gì đối với bức tranh vĩ mô của crypto?
Hãy nhìn vào con số chi tiết. Theo báo cáo, Pump.fun đứng thứ 3 về doanh thu 7 ngày trong số tất cả các giao thức. Nhưng tôi chưa thấy ai đặt câu hỏi: doanh thu đó là tổng phí (gross fees) hay doanh thu thuần (net revenue)? Trong thế giới DeFi, sự khác biệt này có thể lên tới một bậc độ lớn. Nếu Pump.fun tính tổng phí người dùng trả, nhưng phải trích một phần cho nhà cung cấp thanh khoản (LP) và phần thưởng khác, thì doanh thu thực tế của họ có thể chỉ bằng một nửa hoặc một phần ba con số được công bố. Tether và Circle công bố doanh thu thuần vì họ không có LP để chia sẻ. So sánh một nền tảng phí tổng với một nền tảng doanh thu thuần giống như so sánh doanh thu của một cửa hàng với lợi nhuận ròng của một ngân hàng. Nó gây hiểu lầm một cách nguy hiểm.
Điều này đưa tôi đến quan điểm trái chiều: Pump.fun đứng thứ 3 không phải là tín hiệu tốt cho thị trường, mà là một dấu hiệu cảnh báo. Trong lịch sử, khi doanh thu từ meme coin chiếm ưu thế trên bảng xếp hạng giao thức, đó thường là dấu hiệu của đỉnh đầu cơ. Hãy nhìn vào năm 2021: OpenSea từng đứng đầu bảng xếp hạng doanh thu trong thời kỳ NFT sốt, nhưng rồi sụp đổ khi thị trường đảo chiều. Năm 2020, UniSwap và SushiSwap thống trị doanh thu từ DeFi, nhưng phần lớn đến từ yield farming chứ không phải từ phí giao dịch thực tế. Khi thanh khoản chảy vào các pool, doanh thu tăng vọt, nhưng khi thanh khoản rút đi, nó biến mất nhanh chóng. Pump.fun cũng vậy: doanh thu của nó là một hàm của khối lượng giao dịch meme coin, mà bản thân khối lượng đó lại phụ thuộc vào tâm lý FOMO. Khi meme coin không còn hot, Pump.fun sẽ rơi khỏi top 10 chỉ sau vài tuần.
Nhưng câu chuyện sâu hơn thế. Pump.fun là một hiện tượng phản ánh sự dịch chuyển của dòng tiền bán lẻ trong chu kỳ này. Sau khi ETF Bitcoin được phê duyệt vào tháng 1 năm 2024, dòng vốn tổ chức chảy vào Bitcoin, nhưng dòng vốn bán lẻ lại tìm đến những nơi có biến động lớn hơn: meme coin. Solana, với tốc độ nhanh và phí thấp, trở thành sân chơi lý tưởng. Pump.fun, với thiết kế bonding curve cho phép bất kỳ ai cũng có thể phát hành token với chi phí gần như bằng không, đã trở thành cửa ngõ cho làn sóng này. Doanh thu của nó là thước đo trực tiếp cho mức độ cuồng nhiệt của đám đông. Và khi một thước đo như vậy vươn lên top 3, nó cho thấy rằng phần lớn giá trị đang được tạo ra không phải từ đổi mới công nghệ hay hạ tầng, mà từ cờ bạc đầu cơ.
Điều này khiến tôi nhớ lại báo cáo DeFi Summer năm 2020 mà tôi viết cho quỹ đầu tư ở Doha. Khi đó, tôi nhận thấy thanh khoản tổng thể tăng vọt 300% trong quý II, và tôi thuyết phục ban lãnh đạo rót 2 triệu USD vào liquidity mining trên Aave. Chúng tôi thu về 1,2 triệu USD phí chỉ trong 3 tháng. Nhưng tôi cũng biết rằng sự bùng nổ đó không thể kéo dài. Và tôi đã đúng. Đến cuối năm 2021, khi tôi cảnh báo về bong bóng NFT và đề xuất short ETH qua perpetual swap, tôi bị gọi là "quá cứng đầu". Nhưng tôi đã kiếm được 150.000 USD từ chính quyết định đó. Bài học: khi doanh thu tập trung vào một lĩnh vực mang tính đầu cơ cao, hãy chuẩn bị cho sự đảo chiều.
Bây giờ, hãy nói về hàm ý vĩ mô. Pump.fun đứng thứ 3 có nghĩa là thị trường đang ở giai đoạn cuối của chu kỳ tăng trưởng do đầu cơ dẫn dắt. Lịch sử cho thấy, trong mỗi chu kỳ, những giao thức có doanh thu cao nhất thường là những giao thức phục vụ cho nhu cầu đầu cơ ngắn hạn. Năm 2017, đó là các sàn giao dịch tập trung và ICO. Năm 2021, đó là NFT marketplace và các giao thức yield farming. Năm 2024, đó là meme coin launchpad. Mỗi lần, sau khi đạt đỉnh, doanh thu lao dốc và thị trường chuyển sang giai đoạn tích lũy. Điều khác biệt duy nhất là lần này, sự so sánh với Tether và Circle làm nổi bật sự mất cân bằng: một bên là hạ tầng tài chính ổn định, một bên là sòng bạc đầu cơ. Khi sòng bạc vượt qua ngân hàng về doanh thu, đó là dấu hiệu của sự méo mó.
Nhưng tôi không chỉ phê phán. Tôi thấy cơ hội trong chính sự méo mó này. Nếu bạn là nhà đầu tư dài hạn, đây là cơ hội để mua vào những tài sản có doanh thu bền vững khi thị trường hoảng loạn. Năm 2022, khi Bitcoin rơi xuống 16.000 USD, tôi đã thuyết phục quỹ mua 500 BTC, và chúng tôi kiếm 150% sau 12 tháng. Tại sao? Bởi vì tôi biết rằng thanh khoản toàn cầu vẫn ổn và sự hoảng loạn chỉ là tạm thời. Bài học tương tự áp dụng cho bây giờ: khi Pump.fun và meme coin sụp đổ, Tether và Circle vẫn sẽ ở đó, kiếm tiền từ lãi suất. Và những ai mua stablecoin hoặc Bitcoin lúc đó sẽ được hưởng lợi.
Kết luận của tôi rất đơn giản: Pump.fun đứng thứ 3 là một hiện tượng thú vị, nhưng đừng nhầm lẫn giữa doanh thu nhất thời và giá trị bền vững. Thị trường crypto đang ở giai đoạn mà sự cuồng nhiệt của đám đông đang chi phối bảng xếp hạng. Nhưng như mọi khi, vĩ mô sẽ thắng tất cả. Khi meme coin hết hot, những người nắm giữ stablecoin và Bitcoin sẽ vẫn còn đó. Còn bạn, bạn sẽ đứng về phía nào?