Fed giảm lãi suất, stablecoin nào đối mặt rủi ro nhất?
Phạm Yến
Bloomberg vừa tung ra một chart: MSCI Emerging Markets Currency Index vừa chạm đỉnh lịch sử. Đồng thời, DXY (USD Index) đang trên đà lao dốc. Market đang pricing Fed sẽ cut rate trong năm nay. Giới macro đang re-routing dòng vốn. Nhưng tôi — một người audit code Solidity kiếm cơm — nhìn vào cái chart đó, thấy một câu hỏi khác: Khi USD yếu đi, stablecoin nào đang ngồi trên quả bom nổ chậm?
Nếu bạn đọc các bản tin Crypto Briefing, họ sẽ nói rằng "Fed rate hike bets cooling → emerging market currencies rally → gold pump." Đúng. Nhưng đó là câu chuyện của TradFi. Câu chuyện của crypto là gì? Là stablecoin. Vì stablecoin — đặc biệt là USDT và USDC — là cầu nối giữa TradFi và on-chain. Khi USD suy yếu, giá trị thực của 1 USDT (tính bằng sức mua hàng hóa) co lại. Khi dòng vốn chảy vào emerging market, nhu cầu nắm giữ USD-denominated asset giảm. Nghĩa là nhu cầu hold stablecoin cũng giảm.
Tôi fork một cái test để kiểm tra giả thuyết: Nếu Fed chỉ cần hạ lãi suất 25bp mà không có recession, thì dòng vốn sẽ chảy khỏi USD. USDT/USDC bị bán. DeFi yield trên các pool USD-denominated (Aave, Compound) sụt giảm. Ngược lại, nếu Fed hạ lãi suất trong bối cảnh recession (growth scare), thì mọi người sẽ chạy vào gold và bitcoin — nhưng stablecoin sẽ bị "drain" vì mọi người chuyển sang non-USD asset.
Đây là điểm mù bảo mật mà hầu hết mọi người bỏ qua: Stablecoin không phải là "safe haven" tuyệt đối. Nó chỉ là "safe haven" trong điều kiện USD mạnh. Khi USD yếu, stablecoin mất đi lợi thế cốt lõi. Và nếu bạn đang deploy một giao thức DeFi với tài sản thế chấp toàn là USDT/USDC, bạn đang đặt cược vào việc Fed sẽ không bao giờ cắt lãi suất.
Tôi đã từng audit một giao thức lending trên BNB Chain hồi 2023. Họ dùng USDT làm collateral chính, và cho vay bằng ETH. Tôi chỉ ra rằng nếu USD suy yếu, giá trị USDT giảm tương đối so với ETH, dẫn đến thanh lý hàng loạt. Họ cười. "USDT là dollar, dollar không bao giờ mất giá." Tôi nói: "Hãy nhìn vào 2020. Fed cut rate xuống 0. USD index mất 10% trong 3 tháng. USDT mất 10% sức mua. Nếu bạn hold USDT lúc đó, bạn lỗ 10% so với vàng."
Quay lại hiện tại. Nếu Fed thực sự pivot, và dòng vốn đổ vào emerging market, stablecoin nào đang exposed nhất? USDT — vì Tether có phần lớn dự trữ là US Treasury (short-term). Khi lãi suất giảm, yield từ Treasury giảm. Tether kiếm ít tiền hơn. Họ có thể phải tăng phí mint/redeem. USDC — Circle có dự trữ tương tự, nhưng họ đã stress-test qua SVB collapse. Cả hai đều yếu nếu USD yếu.
Còn DAI? DAI không phải là USD-denominated thuần túy. Nó là over-collateralized bằng ETH. Khi USD yếu, ETH/USD pump. DAI vẫn ổn. Nhưng DAI cũng dùng USDC làm collateral. Nếu USDC mất peg (như 2023), DAI mất peg. Còn USDe? Ethena’s USDe dùng ETH staking yield + basis trade. Nếu USD yếu, basis trade có thể squeeze. USDe chưa từng trải qua stress test USD suy yếu.
Tôi muốn thấy ai đó phân tích: "Nếu DXY mất 100, stablecoin nào sẽ mất peg?" Không ai làm. Vì ai cũng nghĩ stablecoin là "dollar on-chain." Sai. Dollar là một currency có rủi ro. Stablecoin kế thừa rủi ro đó. Khi market bắt đầu pricing Fed cut, hãy nhìn vào tỷ lệ mint/redeem của USDT và USDC. Nếu redeem > mint, đó là cảnh báo sớm.
Câu hỏi để bạn suy nghĩ: Khi Fed cắt lãi suất, bạn sẽ long hay short stablecoin? Nếu bạn long, bạn đang cược vào USD mạnh. Nếu bạn short, bạn đang cược vào macro shift. Tôi, tôi mua ETH và short USDT. Nhưng đó là câu chuyện cho bài khác.