TD Cowen ấn nút mua cho Strive: Phố Wall chứng thực chiến lược dự trữ Bitcoin, nhưng bài toán cổ tức vẫn bỏ ngỏ

Trong làng tài chính Mỹ, có một kiểu định chế mà người ta gọi là “định chế lâu đời” – ít nói, nhiều nhìn, và hiếm khi đặt cược vào những gì quá mới. TD Cowen, với lịch sử hơn nửa thế kỷ, vừa chính thức phủ sóng lần đầu cho Strive – một công ty niêm yết theo đuổi chiến lược dự trữ Bitcoin. Khuyến nghị: Mua. Giá mục tiêu: 28 đô la. Chỉ với hai con số đó, một tín hiệu đã được gửi đi khắp thị trường: chiến lược “kho bạc Bitcoin” không còn là trò chơi của những kẻ lập dị. Strive không phải là một giao thức phi tập trung, cũng không phải một layer 2 mới. Strive là một phương tiện đầu tư – nó huy động vốn bằng cổ phiếu ưu đãi, sau đó dùng tiền đó mua và nắm giữ Bitcoin. Nghe quen không? Đúng, MicroStrategy đã làm điều đó từ năm 2020 và trở thành nhà nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới. Nhưng Strive muốn khác biệt: họ có một cấu trúc cổ tức ưu đãi “độc đáo”. Cổ đông không chỉ kỳ vọng vào giá Bitcoin tăng, mà còn được hứa hẹn một dòng cổ tức. Đây chính là điểm mà tôi muốn mổ xẻ hôm nay. Tôi đã dành 25 năm quan sát những câu chuyện về tiền mã hóa, từ những ngày ICO điên rồ đến mùa hè DeFi. Tôi đã chứng kiến sự lên ngôi của “kể chuyện” như một chiến lược sinh lời. Và tôi học được một nguyên tắc: khi một công cụ tài chính quá đẹp để trở thành sự thật, thì vấn đề thường nằm ở nguồn tiền trả cho nó. Cấu trúc cổ tức ưu đãi của Strive, nếu nhìn kỹ, không phải là một phát minh. Nó giống như một khoản nợ vay lãi suất thả nổi được sinh ra từ biến động của Bitcoin. Nếu giá Bitcoin tăng, nhà đầu tư có cả cổ tức lẫn tăng vốn. Nếu giá Bitcoin giảm, công ty vẫn có nghĩa vụ trả cổ tức theo hợp đồng – hoặc một thứ gì đó tương tự. Tôi đã hỏi chính mình: tiền từ đâu ra để trả cổ tức trong một chu kỳ giảm? Có ba khả năng. Một là từ doanh thu kinh doanh thực – nhưng Strive không có mảng kinh doanh cốt lõi nào đáng kể ngoài việc nắm giữ Bitcoin. Hai là từ việc bán một phần Bitcoin – điều này làm giảm lượng dự trữ, phá vỡ luận điểm “nắm giữ lâu dài”. Ba là từ huy động thêm cổ phiếu mới – đây là mô hình Ponzi kinh điển dưới lớp áo tài chính. Hiện tại, không có công bố nào từ Strive hoặc TD Cowen làm rõ điều này. Sự im lặng thường không phải là điềm lành. So sánh với MicroStrategy. MSTR không trả cổ tức. Họ phát hành trái phiếu chuyển đổi – một hình thức vốn vay có chi phí thấp, và dùng tiền mua Bitcoin. Nếu giá Bitcoin tăng, cổ đông được hưởng toàn bộ giá trị tăng thêm. Nếu giá giảm, trái phiếu vẫn là nợ, nhưng họ có thể xoay xở bằng cách phát hành thêm cổ phiếu để mua lại nợ. Strive thì khác: cổ tức ưu đãi – từ một lời hứa trở thành một gánh nặng – có thể phá vỡ toàn bộ chiến lược. Trong một thị trường gấu – nơi Bitcoin từng mất 80% giá trị – áp lực trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ khiến công ty phải bán tài sản ở đáy. Điều đó đánh bại toàn bộ chiến lược. Một câu chuyện khác mà tôi nhớ là các quỹ tín thác khai thác Bitcoin năm 2018. Họ hứa hẹn cổ tức từ doanh thu đào coin. Khi giá sụp đổ, các quỹ này vỡ nợ hoặc phải phát hành thêm token để trả “cổ tức” – một vòng xoáy pha loãng. Thị trường tài chính có một trí nhớ ngắn, nhưng tôi thì không. Hãy nhìn vào điều TD Cowen thực sự xác nhận. Họ không xác nhận rằng Bitcoin sẽ tăng. Họ đang xác nhận một xu hướng: việc nắm giữ Bitcoin trong bảng cân đối kế toán doanh nghiệp đang trở thành một thứ “bình thường mới”. Những gã khổng lồ Phố Wall có thể đang định giá lại các công ty kiểu này. Từ đó, các doanh nghiệp vừa và nhỏ có thể học theo, tạo ra một làn sóng mua Bitcoin. Nhưng chính làn sóng này lại là thứ duy trì giá trị của cấu trúc. Nó giống như một vũ điệu tự kỷ ám: nếu mọi người tin rằng Strive là một cỗ máy in tiền, thì họ sẽ mua, giá tăng, và cỗ máy in tiền trở thành hiện thực – cho đến khi ai đó nhận ra cổ tức không có vàng trong kho. Một khía cạnh nữa cần nói về mặt pháp lý. Bitcoin đã được phân loại là hàng hóa ở Mỹ, không phải chứng khoán. Vì vậy, một công ty đại chúng nắm giữ Bitcoin là hoàn toàn hợp pháp. Nhưng các cổ phiếu ưu đãi này chịu sự điều chỉnh của SEC – không phải vì Bitcoin, mà vì đó là chứng khoán truyền thống. Điều này có nghĩa là rủi ro pháp lý thấp hơn so với các token chưa được kiểm định. Nhưng rủi ro minh bạch thì cao hơn: liệu Strive có công bố địa chỉ ví Bitcoin? Liệu có bên kiểm toán độc lập nào xác nhận số dư? Trước mắt, chúng ta chưa thấy một báo cáo tài chính nào đáng tin cậy. Điều quan trọng cần nhấn mạnh: phân tích của TD Cowen không công bố số liệu về tổng vốn hóa, lượng Bitcoin nắm giữ, chi phí vốn bình quân, hay tỷ lệ cổ tức dự kiến. Đối với một công ty tài chính, việc thiếu những dữ liệu này là một điểm trừ lớn về tính minh bạch. Nếu Strive đã niêm yết công khai, các hồ sơ gửi SEC sẽ chứa thông tin này. Nhưng nếu chúng không được công bố rộng rãi trong báo cáo phân tích, thì rất có thể chúng không đẹp như câu chuyện. Từ góc nhìn hệ sinh thái, Strive nằm trong một chuỗi truyền dẫn: vốn từ các nhà đầu tư truyền thống đi qua cổ phiếu ưu đãi, sau đó vào thị trường Bitcoin, rồi đến các nhà cung cấp thanh khoản và lưu ký. Nếu có nhiều công ty làm như vậy, những người hưởng lợi lớn nhất không phải là cổ đông của Strive, mà là các sàn giao dịch và các tổ chức lưu ký như Coinbase Custody, BitGo, hoặc Fidelity Digital Assets. Họ nhận phí quản lý, phí giao dịch – một dòng doanh thu ổn định bất kể giá Bitcoin đi lên hay xuống. Đây chính là điểm đáng chú ý: chiến lược “dự trữ Bitcoin” không chỉ là một câu chuyện về Bitcoin, mà còn là một cơ chế hút phí từ những người tin vào câu chuyện đó. Tôi thường nói với các khách hàng của mình: khi một nhà phân tích đưa ra mục tiêu giá 28 đô la, hãy hỏi ngược lại – điều gì xảy ra nếu thị trường Bitcoin mất 50% giá trị? Liệu mức giá mục tiêu đó có còn tồn tại? Tất cả các mô hình định giá đều dựa trên một giả định ngầm: Bitcoin sẽ tăng hoặc ít nhất không giảm mạnh. Nhưng Bitcoin có lịch sử giảm hơn 80%. Nếu chu kỳ lịch sử lặp lại, một công ty nắm giữ gần như toàn bộ tài sản ở Bitcoin sẽ có bảng cân đối kế toán bị xóa sổ. Cổ tức ưu đãi sẽ trở thành một khoản nợ khổng lồ. TD Cowen có thể sẽ nhanh chóng hạ cấp khuyến nghị, nhưng những nhà đầu tư nhỏ lẻ – những người mua ở đỉnh – sẽ là người chịu tổn thất cuối cùng. Có một góc nhìn phản trực giác. Sự chứng thực của TD Cowen có thể vô tình đẩy chiến lược này nhanh hơn tới điểm bão hòa. Nếu quá nhiều công ty bắt chước nhau, nguồn vốn huy động sẽ chảy vào Bitcoin, đẩy giá lên, và mỗi công ty cần mua ngày càng nhiều Bitcoin để giữ tỷ lệ. Điều đó giống như một cuộc chạy đua vũ trang – nhưng vũ khí ở đây là trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi. Cuối cùng, khi lãi suất tăng hoặc tâm lý đảo chiều, toàn bộ đòn bẩy sẽ đổ sập. Lịch sử tài chính đã chứng kiến vô số lần sụp đổ vì “mô hình kinh doanh mới” hóa ra lại là “mô hình bong bóng” cũ. Tôi không nói rằng Strive là lừa đảo. Tôi nói rằng nó mong manh. Và sự mong manh không đến từ công ty, mà đến từ cấu trúc phụ thuộc đơn nhất vào một loại tài sản. Một chiến lược kho bạc lẽ ra phải đa dạng hóa rủi ro, nhưng chiến lược của Strive lại tập trung hóa – 100% tài sản vào một đồng coin. Mặc dù MicroStrategy là tiền lệ, nhưng quy mô của Strive nhỏ hơn rất nhiều, và khả năng tiếp cận nguồn vốn rẻ cũng kém hơn. Trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản, sự khác biệt giữa lớn và nhỏ chính là sự sống và cái chết. Vậy bạn có nên mua Strive? Câu trả lời của tôi không nằm ở con số 28 đô la. Nó nằm ở câu hỏi: bạn tin rằng dòng tiền cổ tức sẽ đến từ đâu trong năm 2027? Nếu bạn không thể trả lời rõ ràng, thì có lẽ bạn chỉ đang mua một câu chuyện. Và những câu chuyện, như tôi đã viết rất nhiều lần, sẽ luôn tìm thấy một người kể chuyện khác. Một cấu trúc tài chính không thể sống mãi bằng hơi thở của giá. Phố Wall có thể chứng thực một câu chuyện, nhưng không ai có thể chứng thực cho dòng tiền. TD Cowen vừa thổi một luồng gió mới vào thị trường. Nhưng gió chỉ thổi cho những ai biết cánh buồm của họ được may từ chất liệu gì. Liệu cổ tức ưu đãi – một lời hứa bằng mực – có thể đứng vững khi cơn bão giá quét qua? Có lẽ, câu hỏi quan trọng không phải là “TD Cowen nghĩ gì về Strive”, mà là “dòng tiền của bạn sẽ chảy về đâu khi tất cả những lời hứa đó không còn chỗ dựa”.